第一部分：上半年小结

一、股票账户收益率：10.17%。

二、主要操作如下：

1、5月份趁地产股大幅反弹，清仓巨亏的万科系。

2、5月底提前完成指数基金占总仓位50%的配置并增加腾讯控股至50%仓位。

三、目前仓位情况如下：

第二部分：对投资的一点思考

我这19年的总体投资收益率还算不错，增长了40多倍，复合收益率22%（里面多少是运气，多少是投资能力，我无法分清），具体见下表：

注1、2024年收益率按上半年收益率计算。

注2、沪深300并非全收益，加回分红，沪深300实际收益率为9%+。

假如把这19年分割成两部分（前10年和后9年），可以明显看出我的主要收益率来自于前10年，遥遥领先沪深300。后9年我还能跑赢沪深300，但优势完全不如前10年。那么，后面9年发生了什么？从大趋势来说，这个阶段沪深300几乎原地踏步。从个人投资来说，2020和2023年发生了两次挫折，2020年我重仓中国国贸和太古股份公司B等高端消费收租股，在公共卫生事件的冲击下，我的收益率落后沪深300超过40%，因为中国国贸和太古公司主要业务是奢侈品商场、酒店、航空等业务，此类业务受到了疫情的极大冲击，股价暴跌。2023年重仓已经腰斩的万科企业，然后又完成了两次腰斩，使我在2023年亏损25%，今年最惨时又亏损17%，一年多时间账户总亏损接近40%。虽然两次重大损失的主要原因分别来自于外因（疫情，不可抗力）和内因（地产，非受迫性），但由此看到了打断复利对账户整体收益率影响之严重。实际在2021年，因为上一年的黑天鹅事件，我就萌生了指数投资的想法，但由于2021年和2022年再次大幅跑赢指数，使我重新燃起了20年100倍的雄心，所以迟迟没有行动。直到2023年年初去美国游玩了三个月，在此期间认真思考了标普500的成功原因，并且认识到我过往投资收益率的不可持续性，所以开始买入指数基金，当时建仓标普500ETF占总仓位的15%。接下来就是重仓投资万科惨败，使我下定决心把更多的仓位往指数基金配置。

标普500是全球最富盛名的指数，以任何20年为单位，持有该基金可以战胜全球90%以上的基金经理。要知道基金行业竞争惨烈，是人类的智力高地之一，基金经理好多来自于哈耶普斯、剑牛帝伦、清北复交，他们只要睁着眼睛就在思考投资。可是有趣的是他们基本无法战胜标普500，道理非常简单：基金经理作为个体的集合是无法战胜整体的。那就形成了全球所有行业中最矛盾的一个事实：在投资领域中，要想取得成功，你必须懒惰，越懒越成功。这条神谕在全球其它任何行业均不适合，和物理学中的万有引力一样亘古不变。

当然，人类的进步，就是靠不断挑战自己，并且生活还要兴趣和爱好。对于我这样痴迷于投资的人，主动型投资的乐趣是其它事情无法取代的。哪怕当年远高于社会平均收入的年薪也无法阻止我辞职，这样我就可以全身心投入股市。未来的岁月里，我将依然会进行主动型投资，红线是：指数基金占总仓位不低于50%。这主要是因为需要对家庭开支有一个坚实的保障，一个登山爱好者可以不顾生命去徒手攀岩，但要给自己的家人留一份大额保单。

我的几个失败的投资案例，在阅读著名哲学家卡尔-波普尔的著作《猜想与反驳：科学知识的增长》一书时，我找到了答案：“我们动辄寻找规律性，把规律强加于自然。这种倾向导致教条主义思维的心理现象，或者更一般地导致教条主义的行为：我们期望规则性无处不再，试图甚至在子虚乌有的地方也找到它们；不服从这些企图的事件，我们很容易看做一种‘背景噪音’；我们墨守自己的期望，甚至在这些期望并不恰当、我们应该承认失败的时候也这样。人们按照未来将在许多方面如同过去一样的假设而行动，大家公认这是完全合理的；并且经受过检验的定律将继续有效（因为我们可能没有更好的据以行动的假设了）；但是，相信这样一种行动方针将使我们不时陷入严重困境，这同样是合理的，因为有些我们现在所信赖的规律可能很容易被证明不可靠。”那么，与其在不可靠的规律中寻找所谓的“规律”，还不如以最节约成本的方法无限期持有指数基金，因为只有成本是可靠的。有史以来最成功的投资大师沃伦-巴菲特一再叮嘱我们：“作为普通投资者，最好的投资方法就是长期持有标普500ETF。”我们一遍又一遍地阅读和讨论巴菲特的投资原理和投资标的，并且用于自己的投资实践，以期成为一个令人羡慕的投资者，但成功者却极其罕见。因为我们忘了巴菲特说过的最重要的基本事实：我们都是普通投资者！从概率上来说，要证明自己是一个非普通投资者，考虑到付出的成本，那是一件得不偿失的事情。

第三部分：腾讯、茅台及万科

1、腾讯控股：底盘稳固，行稳致远

腾讯控股值多少钱？其实是没有答案的，因为估值本身就带有主观性，所以没有标准答案。因此投资界一直流传着一句话：投资更像是一门艺术而非科学。

我试着用最简单的一段话把我对腾讯的估值说清楚：“假设腾讯控股5年后总股本收缩到80亿股，自由现金流增长到3000亿港元，给20倍，就是6万亿市值，按目前汇率每股价格750港元，正好是现价的2倍。再按10%的折现率，目前合理价位440港元，因为估值是一个区间，故腾讯控股目前合理价格范围在400-500港元之间。”但是所有对未知未来的预测，都是建立在过去的知识和事实上，因此并不可靠。所以安全边际极其重要，对于腾讯这种优秀顶尖企业，在发展的上升周期，合理价的70%应该是一个不错的买入机会，因此我把当下的腾讯买入区间设定在280-350港元之间，也就是350港元可以试探性介入，300港元以下可以重仓。至于目标价，是一个非常模糊的概念，要结合业务的发展、当时的利率等很多因素进行评估和调整（注：这段文字主要为了说明我对腾讯估值的思维模式以及建仓方法，实际我主仓位构建于2022年，后期又进行过一次加仓）。

我最成功的两次个股投资是贵州茅台和中国国贸，都是以这种方法估值的，即用最简单的三言两语把事情说清楚。而我最失败的投资万科（亏损50%左右）和民生银行（亏损30%左右），我记录的两家公司的投资笔记至少10万字，阅读的材料高达几百万字。我另外两次成功的投资是2006年、2007年大幅折价的封闭基金和2015年股市泡沫时的分级A，那也是显而易见的送分题。

其实想来也非常简单，比如看一个人是不是胖子，确实不需要用精密称重器来反复测量的，只需要一眼就能分辨。投资需要的是大概率，大概率的事情必然是一眼就能看出来的。所以，需要反复衡量思考的投资，基本上不是好机会，至少证明你心理没底，需要太多的材料来证明，而实际上材料越多变量就越多，不确定性就越强。

从基本面来看，腾讯的三大业务板块目前发展非常良好，尤其是继广告业务复苏后，游戏业务在第二季度也出现了转机，金融支付业务稳步向前。下一个重要利润增长点应该是视频号，目前正处于高速成长期，胜利的果实已经唾手可得。至于腾讯元宝这个大模型，现在还在萌芽期，要转化成重要盈利板块，还不是当下需要考虑的事情。不过，美股的持续拉升，主要靠的就是生成式人工智能这个风口，就当是为腾讯元宝提供一个想象的空间吧。

2、贵州茅台：白酒虽好，切莫贪杯

六月份，资本市场比较热的一个话题是贵州茅台。茅台零售价和股价双杀，使贵州茅台又成了资本市场争论的焦点。贵州茅台是我进入股市后第一个百万利润的股票，2014年，几乎是在那轮大调整的最低点，我买入2万股贵州茅台，当年股价反转获利100万，每股200元不到就跑了。这么低的价格就卖光所有持股，可见当时我是多么愚蠢。现在依然愚蠢且没有任何改观的迹象。经过多年的挨打，我对安全边际的理解，倒是略微提高了一点。按我的估值系统“现有条件下茅台的合理估值在1.2万亿-1.5万亿之间，策略是贴着合理估值下限买”（对于茅台估值和建仓方法，我就这一句话）。此策略已经考虑到了茅台的顶级商业模式这个因素，腾讯控股我是合理估值下限的7折才敢重仓的。目前我有一些疑问：

1、茅台开瓶率到底是多少？这么多年来，沉淀在民间的茅台到底有多少？比如我这种人，地下室放了几十瓶，我记得10年前买的时候才850元一瓶，是从2000多元跌到800多元的，具体已经记不清了。平时我也不会去喝它们或看它们，茅台酒瓶确实也没什么欣赏价值，有些富豪打造了精美的玻璃柜，成百上千瓶茅台一字排开，倒是有点兵马俑的阵势。假如不是这次茅台又成了焦点，我甚至都想不起我这几箱酒了，从这个角度看，放着这堆酒似乎也毫无意义。我也不会指望以后年份酒的增值，因为像我这样的人一定有很多，可能一大部分人和我一样，是以前茅台拍卖会的新闻上头的结果（看新闻比喝白酒更容易上头）。随便想一想，现在的茅台酒，每年上亿瓶产量并且产能还在不断扩大，确实不太可能具有收藏价值，说不定老百姓的藏酒累积到一定量变成了堰塞酒。另外，根据茅台酒的每日报价行情看，每往前一年，价格贵3%左右，存酒既没有流动性又占地方，还不如现喝现买，想喝哪一年的就买哪一年的。

2、既然上涨时，有一条理由是茅台具有金融属性，那么类金融消费股下跌时，是不是空间也很大？当零售价停滞时，消化渠道和民间库存中“持作投资型茅台”需要多久？类似于持有的股票不再上涨甚至开始下跌了，很多人要抛售一样，这次的抛压目前还不得而知。

3、与国际横向比，一个烈性酒制造商的市值排名，在该国股市是不是太高了？当然，也可能和整个股市实在没有几个拿得出手的公司有关。

4、这20年来茅台酒的量价齐升是不是特定历史条件下的特定产物?有没有可持续性？比如持续大规模高强度基建；又比如房地产长牛等等。

5、茅台是可以做到90%以上利润用于分红的企业，这个目标何时达成？我们按分红估值还是按自由现金流估值？我认为至少要结合分红来估值，因为它留存的现金效率是极低的。

因为疑云重重，所以对买入价的苛刻一些才是对自己账户最好的保护。宁愿错过茅台也不要过早买入。何况对于一个过了高速成长期的公司来说，靠业绩增速弥补估值出错的容错度很低。超额收益来源于罕见的机会，平庸的机会不值得重仓，还不如持有宽基指数。我认为现有条件下1.2万亿市值（每股1000元）的茅台是较好的买入机会。同样道理，4000亿市值（每股100元）的五粮液我也会配置一定比例仓位。因为五粮液消费属性更强比贵州茅台更加简单，所以以五粮液为例，对白酒估值进行思考。静态来说，五粮液5000亿市值，扣除1100亿现金，3900亿对应300亿净利润，确实比较便宜。但里面有两点值得注意：1、60%的分红率对于这种现金流强劲的企业来说过低，理应达到90%，留存现金收益率过低，还有被乱投资的风险，因此估值时应该充分考虑分红率对PE的影响，简单可以按净利润直接打8折进行估值；2、未来三年，净利润不小概率会出现下降，历史上不止一次出现白酒企业净利润下降的情况，所以必须加以考虑。以上两点同样适用于贵州茅台，贵州茅台利润停滞的概率不小，出现小幅下滑我并不意外。所以，耐心等待机会是投资白酒股唯一要做的事情。假如出现白酒股提高分红率并且（或者）业绩并未倒退的情况呢？那错过就错过呗，错过了可以等待其它机会，犯错了就得付出真金白银。我好几次因为害怕失去机会而过早买入，使原本可能的绝佳机会变成平庸的投资。

关于商业模式，茅台和腾讯哪个更好？从白酒来说，茅台是独树一帜孤独求败的存在，但是从白酒市场角度看，茅台至今也没有培养出非常成功的第二个单品。腾讯的问题是各平台对流量的惨烈争夺，从这个角度看，腾讯的竞争对手有很多，而且未来可能会更多。但腾讯却可以依靠强大的社交平台，培养出了很多爆款单品，比如游戏、朋友圈、视频号、小程序、金融支付等等，而且几乎可以确定以后还有很多成功的单品会陆续培养出来。因此，茅台和腾讯的商业模式哪个更好，似乎一下子也很难判断。但从估值角度，我倾向于认为目前的腾讯控股极大概率优于贵州茅台。

3、万科：前路漫漫，其修远兮

无论从跌幅和绝对额来说，万科企业是我输得最惨的一支股票。于5月翻倍反弹的行情中，我已经悉数清仓。此前，随着资产负债表的恶化，我已经调低了万科的目标市值（从2000亿下调到1500亿），在翻倍行情的高点，我毛估估万科企业的性价比可能已经不如腾讯控股（这种毛估估，都是带着强烈的个人主观色彩，在其他人看来可能毫无道理可言）。当时思路如下：“假如五年后万科企业恢复正常经营，给予1500亿估值，在现有股本下，每股目标价14港元，是当时7港元股价的翻倍。而同时我给五年后的腾讯控股750港元目标价，差不多也是翻倍，虽然赔率上万科可能略高于腾讯，但概率上腾讯应该高于万科。”因此，我用部分万科企业置换了腾讯控股，另一部分换了盈富基金，提前完成我指数基金不低于50%仓位配置的目标。其实，假如当时万科管理层增持了万科（郁总于4月底接待机构调研团队时说，他们正在研究管理层增持方案）或者万物云持续回购，我极大概率会继续保留部分万科仓位，但万科管理层迟迟没有增持，并且万物云的回购也是断断续续，也不知道为什么，后来索性就停止回购，两件事情同时发生是我余下部分万科企业换成盈富基金的导火线。在投资的艰难时刻，往往是靠信心支撑自己的仓位。虽然管理层增持万科或万物云持续回购，对万科的企业价值几乎没有影响，但可以提振小股东的信心，作为一家资本市场高度关注并且一向以行业标杆为己任的企业，管理层理应对言行高标准自我约束。虽说我以巨亏告别了万科，但我还是希望郁董祝总带领万科走出困境，为依然坚守万科的投资者创造不错的投资收益。（注：直到6月25日万物云重启回购，此时我已经清仓万科一个月）

从我个人的投资经历来看，两次重仓投资高杠杆行业都是以失败告终的，上一次是民生银行。所以，我以后不会再去重仓投资高杠杆行业了。虽然通过两个失败案例就匆匆归纳显然是没有逻辑基础的，归纳法也不是这样运用的，但是高杠杆行业的超级波动性确实让人望而生畏，一次强周期效应就能使行业优秀企业走到破产的边缘。事实上，其它行业的波动性也蛮大的，但是对于自由现金流充沛、经营杠杆低、业务简单的公司，在股价低迷时我是敢于重仓介入并且越买越兴奋。两类企业的区别是股价下行时持股信心完全不同，比如建仓成本280港元以下的腾讯控股，我就有很大信心取得丰厚的收益。

作者：指数之道