多日发酵之后，华润三九收购天士力对二级市场的震动逐渐消退。

　　8月8日，天士力（600535.SH）收盘价为14.27元/股，逼近停牌前的水平。华润三九（000999.SZ）在经历多天股价下滑之后，8日股价微涨1.19%。

　　不过，这场收购无论是对于交易双方，还是资本市场的影响，都还在持续。

　　作为华润医药体系内重要的上市公司，华润三九近年来的资本运作相当频繁，并购成为驱动集团成长的重要因素。

　　两年前，华润三九才完成对昆药集团的收购，二者仍在整合的过程中。今年6月，华润三九通过转让华润圣火，以解决与昆药集团旗下血塞通软胶囊产品的同业竞争问题，但其与昆药商业流通业务的同业竞争问题还没有达成可行的方案。

　　眼下，华润三九又将在8个月内完成一场规模更加庞大的并购——62亿元现金收购天士力28%股权，交易价格是收购昆药的两倍有余，约占华润三九当前账面资金的七成。

　　此外，天士力的医药零售连锁业务、右佐匹克隆片与华润医药体系也存在同业竞争，华润方承诺将在五年内解决。

　　然而，频繁“买买买”之下，华润三九及其背后的华润医药，已经显现出对部分资产“消化不良”的情况。截至2023年底，华润三九账面商誉51.24亿元，华润医药商誉及无形资产346.76亿元。

　　掏空账面七成现金

　　华润三九启动新一轮并购，细究下来并不令人意外。

　　今年4月，华润三九董事长邱华伟在业绩说明会上表示，未来将围绕战略布局持续推进并购，“核心CHC业务高度关注新品种、新品牌、新技术；处方药围绕‘3+N’(即关注肿瘤、呼吸和消化三大核心领域及特色管线)战略方向推动并购。”

　　此前，华润集团与天士力也有过多次交集。2012年，华润集团曾借助天士力成功进入天津市场，当时，天士力旗下的天津天时力医药有限公司与华润医药商业集团联合成立华润天津医药有限公司。

　　不过，对于此次并购的交易方案，市场是存在担忧的。

　　据公告，华润三九拟以现金支付的方式，受让天士力生物医药产业集团有限公司（简称“天士力集团”）及其一致行动人合计持有的天士力4.18亿股股份，占天士力总股本的28%，转让价格为每股14.85元，转让价款合计约为62.12亿元。

　　而在天士力停牌前一晚——7月31日，公司收盘价为14.08元/股，交易溢价5.5%。

　　从估值水平上看，14.85元/股对应天士力的市盈率约为21倍（以2023年每股收益计算），而华润三九最新市盈率也只有17.4倍。

　　并且，近年来，天士力的业绩波动非常大，并不如华润三九稳定。

　　2021年，天士力营收规模跌落百亿元以下，年内公司净利润却同比增长109.51%，达到约23.59亿元，创下上市以来最高纪录。但2022年，因金融资产公允价值下降，天士力出现了上市21年以来首亏。2023年，天士力实现扭亏，实现10.71亿元的净利润，但明显低于公司2020和2021年的水平。

　　从其他财务指标上看，华润三九2021年曾在股权激励方案中设置了2022年至2024年的业绩考核指标，其中约定每年度公司归母扣非净资产收益率不低于10.15%，2024年总资产周转率不低于0.72。

　　近年来，华润三九扣非后ROE(摊薄)在12%-14%之间，但天士力扣非后ROE(摊薄)(%)却均低于10%，2023年为9.55%；2023年，天士力的资产周转率为0.52倍，而华润三九则为0.74。

　　由于天士力规模体量与华润三九存在一定差距，此次并购是否会导致华润三九无法完成业绩考核目标还不得而知，但拉低后者的扣非后ROE及资产周转率，是大概率事件。

　　在整体资金上，62.12亿元现金之于华润三九也不是小数目。

　　截至2024年一季度，华润三九货币资金为70.26亿元，加上18.04亿元的交易性金融资产，此次现金交易金额约占华润三九账面现金的70.35%。这也就意味着，如果不向银行贷款，华润三九或将掏空账面七成的“流动性”。

　　8月8日，21世纪经济报道记者多次致电华润三九证券部，想就上述问题寻求上市公司解答，但其电话一直无人接听。

　　一名资深的投行并购从业者对本报记者分析指出：“对于交易对手方来看，现金交易是最有吸引力的方案。因为天士力也是上市公司，股东可以直接在二级市场交易，换股的话，一是有锁定期，二是现在的市场环境也不太好，谁愿意？”

　　值得一提的是，现金收购似乎是华润医药体系的老“传统”。无论之前华润三九收购昆药集团、澳诺制药、昆明圣火、众益股份等，还是华润医药收购江中药业，以及华润双鹤收购天东制药、神舟生物等，均是采用现金支付。

　　与换股、增发收购等方式相比，现金收购的一大重要优点就是交易过程更加简便、快捷。

　　以华润三九收购昆药为例，从2022年5月出预案，到2022年12月完成标的资产过户，整个周期用时仅7个月，这还包括了国资委批复的时间。

　　据华润三九副总裁周辉介绍，这次收购天力士，公司希望争取在明年一季度完成整个交易。

　　这也就意味着，此次收购和上次一样迅速，不会超过八个月。

　　部分项目消化不良

　　交易快捷的另一边，即是整合难度的增加。

　　要知道，两年前华润三九对昆药集团的重组，至今仍未“消化”完全。

　　2023年1月在成为昆药集团的控股股东后，华润三九火速进行了昆药集团的董事会、监事会改组工作。

　　但在入主首年，昆药集团的财务表现也不算耀眼。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，净利润虽然同比增长16.05%，达到4.45亿元，但业绩背后也存隐忧。

　　近年来，昆药集团的王牌产品血塞通被纳入集采，销量增长但中标价格大幅下滑；其他产品如天麻素注射液与阿法骨化醇软胶囊由于竞争日益激烈，销量分别减少5.33%和25.01%。

　　2023年，昆药集团高企的销售费用，以及商业板块较低的毛利率，对华润三九整体销售费用率及毛利率也造成一定的拖累。

　　相比于华润三九，其大股东华润医药的“买买买”更为狂热。

　　天眼查数据显示，华润医疗旗下拥有企业789家，上市公司8家。华润医药通过旗下各大投资机构和上市平台，掌控着庞大的大健康业务板块，2023年录得总收益达人民币2447.04亿元。但目前，部分项目面临“消化不良”。

　　较典型的如博雅生物。2020年，华润医药正式入主博雅生物，但近三年，公司基本面并未发生变化，营业收入三年止步不前——2019年至2023年实现的营业收入分别为27.61亿元、25.13亿元、26.51亿元、27.59亿元、26.52亿元，同比变动幅度为15.64%、-8.98%、5.47%、4.08%、-3.87%。

　　同期，净利润却从2019年的4.26亿元降至2023年的2.37亿元。

　　今年一季度，博雅生物业绩进一步下滑——实现营业总收入4.48亿元，同比下降44.36%；归母净利润1.52亿元，同比下降10.74%；扣非净利润1.27亿元，同比下降7.63%。

　　在华润医药入主后，博雅生物曾设下目标，力争在“十四五”期间（2021年到2025年）实现浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上，但博雅生物的进度显然与目标相差甚远，2023年博雅生物单采血浆站16家，较2019年仅新增了4家；2023年原料血浆采集量约为467.3吨，距离千亿吨的目标亦有较长距离。

　　值得注意的是，同为血液制品公司的天坛生物近年浆站数量增速较为迅速，2021年在营浆站为58个，2023年则飙升至80个。