市场在第一季度涨势强劲，继上一季度大涨11%后，MSCI世界指数继续攀升9%，势头不减。与此轮市场表现息息相关的是估值而非盈利，MSCI世界指数未来12个月的远期市盈率为18.6倍，而在2022年9月时仅为13.7。当前估值已接近新冠疫情盈利暴跌时期所达到的峰值，比2003年和2019年之间创下的17倍最高市盈率还高出10%。1
远期盈利数据一直逐步上调，年初至今上升2%，去年则上升了8%。然而，此种上调并不是由于前景改善，2024年和2025年的市场预期平坦化，只是由于估值随着时间的推移在最近几年走高。
我们的应对策略是继续关注绝对回报，并注重长期复利效果。

这些高涨的盈利预期让人不安，鉴于预期盈利的年增长率达到10%，而预期销售额的年增长率却不到5%，利润率还需要从高点继续推升。到2025年，MSCI世界指数的EBIT（息税前利润）利润率预期将从2023年15.7%的峰值水平进一步上升至17.2%。一般来说，只有两种方式会导致股市亏损，即盈利偏离预期或市盈率偏离预期——而目前两种情况都令人担忧。3
2023年市场由“美股七雄”(Magnificent Seven)主导。2024年“美股七雄”出现分化，“四虎将”(Fabulous Four)成为焦点，但真正主导市场的是“全能王”(Omnivorous One)，这家美国图形处理单元和芯片系统公司在2023年大涨239%的情况下，第一季度再度飙升89%，市值高达2.3万亿美元。对于任何以MSCI世界指数为参照基准的投资者而言，未持有该公司将导致在2024年第一季度的相对表现损失151个基点，加上2023年损失的155个基点，15个月内的相对表现损失超过300个基点。市值最高的五只股票目前在MSCI世界指数所占权重为17%，且往往波动较大、互相关联。
市场此番热情聚焦，使得投资环境充满挑战，尤其是在相对回报方面。我们的应对策略是继续关注绝对回报，并注重长期复利效果。
展望未来，我们希望我们全球投资组合中的公司继续以约10%的幅度产生复利回报。为完成该目标，被投公司的收入应在整个周期以5%-6%的幅度稳步增长，利润率逐渐提升应带来1%的额外回报，同时借助将近100%的自由现金流转化率，获得4%的自由现金流收益率。假设一半自由现金流用于派付股息，其余部分用于通过股份回购或收购提升每股盈利，这意味着投资组合将实现约8%的每股盈利增长，加上2%的股息率，使得总体复利回报达到10%。我们认为市场并不具备这样的复利能力。市场可能在顺境时期上涨，但在困境时期可能遭受更严重冲击。不考虑新冠疫情时期的短暂低迷，长达15年未曾出现的衰退令人担忧，虽然美国经济衰退预期正在消退，但困境可能即将到来。
未来的投资组合回报将不仅由复利能力决定，市盈率也是重要因素，并且从当前估值来看，市盈率更有可能成为不利因素。2022年市场下跌及此后市场上涨的历程表明，短线市场由市盈率变动主导。我们的旗舰策略和指数的估值都处于历史高位，策略相比指数有约10%的溢价，但从自由现金流角度看，我们的组合拥有更强的现金转化能力，同时以我们对估值和质量的重点把控，该溢价似乎微不足道。
当投资组合产生复利时，主导长期回报的将是复利能力。例如，如果估值下修20%，对于以10%的幅度产生复利回报的投资组合，该投资组合的市盈率将下降至约20倍的远期市盈率和5%的自由现金流收益率，5年期回报率将下降至每年6%，而10年期回报率仍将非常可观，为每年8%。相比之下，指数面临双重风险；其在市盈率方面至少将面临相同风险，而在盈利方面将遭受更大冲击。在质量和估值方面采取“双严标准”，似乎是我们应对双重风险的最佳方式。毕竟，在MSCI世界指数五个月内已上涨25%，并且过去一年半已上涨50%的情况下，应格外注意保持警惕，不宜盲目预期市场进一步上涨。
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