讯飞医疗科技股份有限公司（简称“讯飞医疗”）上市之路再进一步。

　　近日，中国证监会网站显示，讯飞医疗境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案完成。

　　今年 1 月26日，讯飞医疗已经向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为华泰国际、广发香港及建银国际。

　　此次完成境外上市备案登记，或意味着，讯飞医疗的上市之日正在逼近。

　　根据招股书，常年巨额的研发投入，与缓慢的商业化进程，让讯飞医疗的现金流“捉襟见肘”。

　　截至2023年9月末，讯飞医疗货币资金5769万元，交易性金融资产3200 万元。这也就意味着，讯飞医疗账面上的流动资金不足9000万。

　　显然，分拆还不具备造血能力的讯飞医疗独立上市，可以大大缓解科大讯飞的资金压力。

　　然而，近年来，随着宏观经济环境变化，以及一二级市场估值降温，医疗AI领域的资本化已然进入寒冬。

　　盈亏平衡难以实现、商业模式尚不清晰等“阴霾”长期笼罩在AI医疗产业的上空，讯飞医疗该如何打动投资者？

　　能否撑起84亿估值？

　　此次讯飞医疗的上市，最受关注的莫过于其估值问题。

　　讯飞医疗的招股书显示，其从2016 年成立起曾历经多轮增资。

　　其最新的一次注资和股权转让，发生在 2023 年 12 月，科大讯飞、顾屿南歌分别以1.8 亿元和0.3 亿元认购了讯飞医疗2.14%、0.36%的注册资本；同期胡国平又将所持的1.189%注册资本以 1 亿元的价格转让给安徽言知，科讯创投将其注册股本总额的0.1784%以0.15 亿元的价格转让给讯飞海河。这四笔交易对应的讯飞医疗总估值均约为84亿元。

　　而在现在的港股市场，讯飞医疗能否维持这一估值水平，面临一个大大的问号。

　　“AI 医疗买单能力很差，不是刚需，估值估计会大跳水。”华东一名资深的医疗行业投资人受访说道。

　　仅从讯飞医疗所涉足的AI+医疗影像/诊疗器械、智慧医院领域来看，目前迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗、数坤科技、鹰瞳科技、医渡科技、推想医疗、京东健康、百度灵医、卫宁健康等均有涉及，其中既包括传统的医疗龙头、互联网巨子、也有AI 诊疗的后起之秀。

　　而产线更广、盈利模式清晰、发展更成熟的影像龙头——万东医疗（600055.SH），截至目前的市值也才87亿元。2023 年，万东医疗总营收12.37 亿元，净利润为1.91 亿元，其一年的营收都超过了讯飞医疗的总资产。

　　截至2023年9月末，讯飞医疗总资产为 10.87 亿元。在过去的2021年、2022年和2023年前九个月，讯飞医疗的营业收入为3.72亿、4.72亿和3.24亿元，相应的净亏损分别为8940.1万、2.09 亿和1.70 亿元，相应的经调整净亏损分别为4,823.3万、1.11 亿元和9960.6万元。

　　而从已经上市的 AI 医疗赛道来看，讯飞医疗面对的估值“考验”更为严峻。

　　在过去两年时间里，港股分别迎来了“AI医疗第一股”的鹰瞳科技、AI 医疗企业医渡科技和“AI制药第一股”晶泰科技，截至目前市值分别为12.43 亿港元、37.36 亿港元、193.66亿港元。

　　其中，晶泰科技上市时间最近，上市距今仅一个多月。其2021年至2023年营收分别为6279.90万元、1.33亿元、1.74亿元；目前还在持续亏损中，2021-2023年，其亏损分别为21.37亿元、14.39亿元、19.06亿元，合计达54.82亿元。

　　晶泰科技收入规模不及讯飞医疗，其主打的人工智能赋能药物发现领域，与讯飞医疗的“AI赋能智慧医疗领域”也存在一定的差异。从服务维度上看，晶泰科技主要向生物技术与制药公司提供药物发现解决方案，以此换取服务费。

　　而讯飞医疗主要为医疗机构提供电子病历、医学影像以及CDSS等服务产品，可以对医疗流程进行辅助支持，其业务涉及疾病预警、早筛、诊断、诊后与慢病管理等医疗全流程，既有面向居民的“讯飞晓医”， 也有面向医生的“智医助理”。

　　晶泰科技上市前的最后一轮融资——2021年7月D轮融资后估值已达到19.68亿美元（约140亿元人民币），是讯飞医疗融前估值的近两倍。

　　相比之下，医渡科技的业务模式与讯飞医疗更为接近，其也是依托于 AI 大模型，为医院、医疗机构提供数据智能平台和数据分析解决方案，包括处理和分析的医疗记录、参与创新药物研发、基于医渡科技大模型研发私人健康顾问等。

　　2021年1月15日，医渡科技在香港联交所主板上市，上市首日收盘价65.20港元/股，较发行价上涨148%，总市值近588亿港元。然而上市即巅峰，上市之后，公司的股价便一路跌宕下行。

　　在最新的2024年财年（2023年4月1日-2024年3月31日），医渡科技营收8.07亿元，同比微增0.3%；经调整净亏损1.58亿元，同比缩窄65%，营收规模约是讯飞医疗的两倍。

　　商业化“曙光”何时到来？

　　事实上，医疗科技一直是市场的热门领域，尤其是在人工智能技术逐渐应用于医疗。然而，AI辅助医疗领域的商业化难题，一直困扰着行业，也是资本市场保持“谨慎”的原因。

　　招股书显示，2022年讯飞医疗凭借其收入规模登上中国医疗人工智能行业的榜首，不过，医疗机构人工智能行业呈高度分散的激烈竞争态势，2022年排名前五的市场份额占比合计为21.6%，讯飞医疗市占率仅为8.7%。

　　近两年来，讯飞医疗的收入规模虽然明显增加，但营收规模的扩大很大程度上与“烧钱”不无关系。2021年、2022年及2023年前三季度，讯飞医疗的销售费用分别为0.9亿元、1.6亿元、1.3亿元，销售费用率分别为24.3%、33.9%、39.7%。

　　2022年，讯飞医疗的营收增速为26.88%，而销售费用同比增长77.77%，销售费用增速远高于同期的营收增速。

　　事实上，讯飞医疗、医渡科技和晶泰科技，已然是行业的佼佼者，但距离盈利仍有不小的距离。

　　“目前AI应用方向中，除了金融领域有部分企业能盈亏平衡之外，基本都难以盈利，尤其是医疗领域，很多产品面对的需求都不是刚需。”前述医疗行业投资人说道。

　　“难以商业化的本质，其实是产品不行，比如质量不行、不能满足临床需求等，医生不认可、市场不认可，而未来AI 医疗领域能跑出来的公司，一定是切实贴近临床需求研发出来的产品。”华南一家中型医疗器械服务商受访也表示。