界面新闻记者张晓迪

　　猪价回暖，行业企稳。2024年上半年，养殖龙头牧原股份（SZ:002714）量价齐升，成本继续下降，业绩扭亏。

　　2024年8月2日，牧原股份发布2024年中报，上半年，牧原实现营收568.66亿元，同比增长9.63%；实现净利润10.25亿元，其中归属公司股东净利润8.29亿元，同比实现扭亏。

　　值得一提的是，2024年上半年，牧原经营活动产生现金流净额大增至154.7亿元，远高于同期10.25亿元的净利润。

　　长期现金流造血能力远超账面盈利能力，是因为巨额固定资产折旧及债务利息侵蚀净利润，牧原前期激进扩张后遗症正在显现。

　　此外，2024年上半年，牧原固定资产首次出现下降，其扩张拐点已出现，牧原进入“存量维护”阶段。

　　逾百亿固定资产折旧侵蚀净利润

　　根据半年报，2024年上半年，牧原出栏生猪3238.8万头，同比增长7%。

　　2024年以来，生猪价格逐步回升，牧原称，公司生猪销售均价自2月份后逐月上涨。与此同时，随着豆粕等饲料价格的回落，生猪养殖成本持续下降。

　　2024年6月，牧原生猪养殖完全已降至14元/kg左右，相比于2023年全年平均的15.0元/kg 下降了1元/kg 左右。其中生产成绩改善及期间费用降低对成本下降的贡献为60%左右，饲料成本下降贡献40%左右。

　　得益于这些因素，上半年，牧原实现营收568.66亿元，同比增长9.63%；实现净利润10.25亿元，其中归属公司股东净利润8.29亿元，同比实现扭亏；

　　但实际上，伴随着猪肉价格的企稳回升，牧原的业绩反转主要发生的第二季度，二季度，牧原实现营收305.94亿元，同比增长16.45%；实现净利润34.83亿元，其中归属公司股东净利润32.08亿元。

　　值得一提的是，量价齐升导致牧原上半年的经营现金流净额，从一季度末的50.67亿元，大增至154.74亿元，远高于同期10.25亿元的净利润。

　　实际上，从2021年开始，牧原的经营现金流净额就开始高于同期净利润，这种现象一直持续至今。其中，2021年—2023年，牧原同期经营现金流净额分别为，162.95亿元、230.11亿元和98.93亿元。同期净利润分别为76.39亿元、149.33和-41.68亿元。

　　透视咨询创始人况玉清在接受界面新闻采访时表示，这表明牧原现金流造血能力远高于其账面盈利能力。况玉清分析，原因之一是，牧原前期大规模扩张投建的固定资产进入折旧期，正在侵蚀牧原的净利润。

　　2024年上半年，牧原固定资产折旧额高达70.12亿。此前的2021—2023年，牧原固定资产折旧额就已逐年攀升，分别为80.90亿元、111.8亿元和126.5亿元。可以看出，2024年上半年的折旧额已高于上年年中加权平均值。

　　根据年报， 牧原的固定资产折旧主要包括房屋及建筑物折旧和机器设备折旧。

　　况玉清进一步分析称，牧原股份过去几年一直处于产能大规模扩张的状态，积累了超过千亿元的固定资产，这些固定资产每年会产生超过大额折旧，这些折旧会影响公司的净利润，但不会影响当期经营现金流。

　　界面新闻注意到，牧原的大规模扩张主要表现在2018年后。公开财报显示，2018年，牧原的固定资产仅136亿，2019年底增长至189亿，2020年底翻3倍多至585亿，2021年底再倍增至996亿。2022—2023年底，牧原的固定资产资产仍在增长，分别为1064亿元和1122亿元。

　　牧原固定资产增长情况

　　巨额负债带来利息压力

　　2018年后，牧原靠举债大幅扩张。除了千亿固定资产产生的每年100多亿的折旧费以外，扩张后遗症还表现为巨额负债造成的利息压力。

　　牧原股份近几年利息支出情况

　　截至2024年中，牧原总负债1184亿元，有息负债合计832.55亿元，占总负债的70%以上。

　　其中，短期借款余额431.52亿元，其他应付款余额94.31亿元，一年内到期的非流动负债102.08亿元 ；长期借款111.23亿元，应付债券余额为93.41亿元。

　　可以看出，牧原有息负债已较去年底余额857.61亿元有所削减，但削减额度不大。

　　2018年起，牧原利息支出逐年攀升，2022年、2023年，牧原全年利息支出增长至28.90亿元和32.39亿元。2024年上半年，牧原利息支出达16.68亿元。

　　值得注意的是，牧原的融资成本并不低。牧原股份披露，截至2024年6月末，牧原存量贷款加权平均融资成本为4%左右，已有所下降。

　　牧原称，目前其合作的大型银行的贷款成本基本不超过3.65%，未来公司将在保证发展资金需求的情况下，通过开拓优质融资渠道、优化合作银行结构、低息置换高息贷款等方式，逐步降低融资成本。 同时，在公司盈利能力及现金流情况逐步改善后，公司会不断优化债务结构， 降低资产负债率水平。

　　况玉清指出，考虑到牧原有息负债以短期债务为主，而最新的一年期和五年期LPR贷款指导利率分别为3.35%和3.85%，因此牧原股份的融资成本明显偏高。

　　对应的，截至2024中，牧原股份的流动资产余额为624.66亿元，其中货币资产为203.60亿元，但其同期的流动负债余额高达915.05亿元，其中短期有息金融负债就达到了627.91亿元。

　　对此，况玉清表表示，牧原的流动性压力较大。

　　综上财报数据，2022-2023年，及2024年中，牧原每年产生的固定资产折旧和利息支出合计分别为140.7亿元、158.9亿元和86.8亿元。况玉清指出，这两项数据对牧原的盈利能力造成了很大压力。

　　养殖进入存量消化阶段，屠宰仍要投入

　　2024年中报告显示，截至2024年中，牧原固定资产余额1089.85亿元。这也是近十年中，牧原股份固定资产首次出现下滑。

　　而由于持续的扩张，过去几年，牧原的投资现金流净额长期处于巨额“赤字”状态，而从2022年开始，牧原的投资活动现金流“赤字”骤减，牧原出现产能扩张减速的信号。

　　公开财报显示，2019年-2023年，及2024年上半年，牧原投资活动产生现金流量净额分别为-128亿元、-453.5亿元、-359.7亿元、-159.3亿元、-172.2亿元和-63.35亿元。

　　此外，牧原账面在建工程规模已经大幅减少，2024年中，仅停留在20.94亿元的水平，而最高时的2020年，牧原在建工程余额一度接近150亿元。

　　固定资产拐点的出现，投资活动现金净额缩水，在建工程规模减少，这些都说明牧原通过固定资产扩张的活动已经接近全面停止，进入存量维护阶段。

　　况玉清分析，牧原出现这种趋势与其产能利用率下降有明显关系，

　　据牧原披露，截至2024年6月末，其生猪养殖产能为8048万头/年。而2023年，牧原出栏生猪合计6382万头。牧原表示预计2024年全年生猪出栏区间为6600-7200万头。

　　除了养殖端产能潜能未完全释放外，牧原的屠宰肉食业务产能利用率也不高。

　　2024年上半年，牧原屠宰业务实现营业收入99.81亿元，净利润亏损在5亿元。

　　据牧原披露，屠宰厂产能规模为2900万头每年，但2024年上半年屠宰规模仅为541.5万头，屠宰厂产能利用率大致只有不到四成，利用率偏低，固定折旧压力较大。

　　目前，牧原屠宰业务主要由牧原创始人秦英林之子秦牧原负责。在屠宰业务方面，牧原表示会后续公司仍会通过加大数字化、智能化方面的研发投入等方式提升生产效率与运营能力，增强盈利能力。

　　牧原称，2024 年上半年公司资本开支为60亿元，预计全年的资本开支在100亿元左右，其中30亿元用于维修改造，剩余部分主要用于已完工项目的结算及屠宰产能建设，具体金额将根据市场情况及经营情况进行调整。

　　牧原表示，当前公司经营策略已转变为稳健增长，在建工程规模呈现逐年下降趋势。随着公司产能建设逐步完成，未来每年资本开支也将控制在较低水平。