几乎从不晚点的山航，在资本市场的选择上持续“晚点”，在公司经营上陷入资不抵债的困境，终究走到告别时刻，成为民航强制退市第一股。

　　23年上市路，老牌航企何以走到退市？

　　6月15日，因连续两年期末净资产为负，触发深交所强制退市机制的山航B退（山东航空200152）复牌，并正式进入退市整理期，退市整理期为15个交易日，预计最后交易日期为2023年7月7日。退市后，山航股票将转入全国股转公司代为管理的退市板块进行股份转让。

　　对于早已资不抵债的山航来说，退市是预料之中的结局。

　　多年亏损且业务无力转圜，强制退市警报已经在2022年4月拉响，如今退市可能不完全是一件坏事。

　　自此，山航业务仍可以在国航的加持下继续运营。

　　今年3月份，国航已取得山航集团的控制权，并对山航股份发起了以退市为目的的全面收购要约，即便最终要约收购失败，山航股份机队已并入国航报表，后者则以运营896架飞机的数量超过南航，成为了国内最大航司集团。

　　而对于山航的中小股东来说，他们拒绝了以2.62港元/股价格将股票转售给国航，选择押注山航的未来，退市后其依然享有山航的资产收益权。

　　复牌当日，山航股价暴跌，以31.29%的跌幅收于2.02港元。但次日反而有所上涨，以6.44%的涨幅收于2.15港元，最后14个交易日的涨跌幅限制为10%。

　　成立近30年，B股中浮沉23年，山航有过辉煌时期，也曾因B股的特殊性而饱经挣扎。“永远提前到达”的山航，退市之后是否会因少了些掣肘而走出困境，和国航的共舞又能否反击亏损？

　　起家即高光

　　上世纪90年代，国内兴起了第二轮筹建航空公司的热潮，一批由地方政府主导的航司相继成立，山航即成立于这段时期，后与厦航、川航、深航并称四大地方航空，成为民航业重要的中坚力量。

　　1995年2月9日，经中国民用航空总局和山东省人民政府批准，山东航空有限责任公司（山航集团）成立，最大股东是山东省经济开发投资公司，拥有其90％的股权。

　　初出茅庐的山航，借助地处人口大省、经济大省的优势，将支线航空业务发展得如火如荼，1997年至1999年，客运业务销售额年均增长率高达67%，旅客乘载率及其它统计数字也在同行业中处领先地位。

　　货运方面，山航1997年开辟了以代码共享方式代理执行南方航空公司烟台至韩国的货运航线, 该航线为国内第一条由地方航空公司代理经营的国际货运航线。

　　即便是在国内民航业盈利状况出现大滑波的1998年，各航空公司之间出现了低于成本价销售民航机票的不正当价格行为、当年国内航司普遍录得亏损，山航依然保持了盈利增长,在全行业中录得净利润额排名第五、利润率排名第四的好成绩。

　　春风得意马蹄疾。1999年，山航集团开始为上市做准备。

　　当年9月，山航集团与其他四家发起股东浪潮电子信息产业集团公司、山东华鲁集团有限公司、山东省水产企业集团总公司及鲁银投资集团股份有限公司签订发起人协议，发起设立山东航空股份有限公司，设立之初，山航集团持有山航股份99.68%的股份。

　　成立后的山航股份迅速推进上市融资计划，2000年8月23日，山航股份即获得中国证监会批准发行1.4亿股B股，筹集资金用于引进50座级的CRJ200小型客机,以扩大支线运营规模。

　　B股发行完成后，山航集团持股64.8%，B股股东持股35%。

　　跌宕中前行

　　支线航班与包机业务让山航在成立初期尝到了甜头，发展战略中一度也想继续发挥长处。

　　在山航2000年的招股书中，可以看到彼时公司对该项业务的侧重与铺排。

　　“未来计划”部分，山航表示将在两年内引进3架B737飞机,作为干线航线飞机，同时计划引进5架庞巴迪CRJ200飞机,引进10架庞巴迪CRJ700飞机,用于支线航线的运营。

　　大力发展支线航运是当时山航的目标之一，其表示，将调整航线布局和增加航班密度,大力发展覆盖山东省和环渤海地区的支线航空运输业务。而包机客运业务也被山航青睐，占到业务量的22%。2000年时，已开通南京-舟山、潍坊-杭州的包机航线。

　　一切看起来欣欣向荣，背后却隐藏危机。

　　山航将巨量资金投入到支线飞机的购置上，同期市场竞争对手多选择干线飞机，且2001年支线飞机的税费成本发生变化，涨至干线飞机的近4倍，叠加之下，山航显得有些捉襟见肘。

　　2002年，山航净亏损4558万元，也是成立以来的第一个大挫折。

　　为此，山航迅速进行了调整，将刚引进不久的支线飞机置换成波音737系列，并提前转手部分支线飞机。

　　2005年，山航出手阔绰，一举引进了10架B737飞机。

　　大规模支出、油价攀升等因素，使得山航在2005年录得亏损2.73亿元。

　　随着时间的推移，在B股上市也对山航的发展有所掣肘。

　　上世纪90年代，我国在上海和深圳两地探索通过证券市场吸引外资，B股应运而生。但后续我国不断拓展外资投资中国的途径，一方面不少大型国企到海外直接上市，另一方面，A股提供了更广阔的投资空间，B股逐渐没落。

　　据统计，2000年10月之后，B股再没有新股发行上市，纯B股公司也不能在B股市场增资扩股，B股的再融资功能几乎丧失。

　　地产龙头企业万科也曾在1993年发行B股，2014年从B股退出。万科的B转H股案例一度为B股企业转板带来希望，被认为对解决B股市场遗留的历史问题有示范效应。

　　其实在2012年，山航曾因筹划重大事项主动停牌一年，试图解决B股公司遗留问题， B转A、B转H、回购等方式均有猜测提及。但最终，由于股东方未能就重大事项达成全面一致而作罢。

　　国航营救

　　民航业的一个特点是高风险、高投入、高产出，短短几年内引进支线飞机失误并换成大飞机的操作，让山航的资产负债率从2000年的61.41%迅速攀升到2003年的85.92%。

　　在B股上市的山航，从资本市场再融资的路也行不通。

　　为降低负债率、改善融资条件，2004年，山航开始靠近三大航空集团，最终引入了国航。

　　经过一系列交易，国航的母公司中航集团最终持有山航集团48%股权，并获得山航股份22.8%的股份，成为山航股份的实控人。后续中航集团将持有的山航股份转给国航，2007年，国航在山航集团的持股比例扩大至49.41%。

　　国航入主之后，陆续从机队整合、销售整合、地面服务整合等方面扶持山航。21世纪经济报道记者翻阅收购报告书发现，双方计划利用国航的航线网络及航班密度、时刻的协调改善山航的资源利用率，同时山航借助国航的销售网络，通过代码共享及常旅客计划等手段促进其市场销售。

　　在与国航的深度合作中，借助航油低价周期，2006年-2011年，山航的营收从42.31亿元跃升至96.67亿元，净利润也达到历史峰值的7.71亿元。

　　后续几年，山航开启了全国化扩张，但在新进入的市场却难以占据主导地位，而在山东本地市场的份额也在下降，使得山航在增收不增利的路上越走越远。尤其是随着国内高铁的迅速发展，山航所擅长的中、短途航线被高铁逐步替代。

　　Wind数据显示，2012年-2019年，山航的营收从109.93亿元增长至189.9亿元，净利润却从5.9亿元下降至3.61亿元。

　　2020年疫情开始之后，航空业遭遇重大影响，山航开始陷入亏损，2020年-2022年，净亏损分别为23.82亿元、18.14亿元、69.07亿元。

　　中国民航高质量发展研究中心专家綦琦向21世纪经济报道记者表示，山航陷入亏损，除了疫情冲击和油价暴涨的共性原因，也有本身的特殊性。

　　他表示，由于山东地理位置特点，在京沪高铁开通后，将北京到济南、青岛等旅游城市间的最短时间控制在1.5小时和3小时，高铁极强的可替代性展露无遗。此外，波音737MAX系列在国内长达三年多的停飞时间里，对山航运力供给也造成了一定影响，特别是山航直飞新加坡航线。

　　山航的大股东国航也未能幸免，甚至成为行业内最大亏损来源，2022年亏损额高达386.19亿元。

　　B股退市

　　因2021年度期末净资产为负，2022年4月1日，山航股份被实施退市风险警示，戴上了ST的帽子。

　　2022年5月30日，国航发布公告，称正在筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权。今年3月21日，国航正式公布已经取得山航集团的控制权，并发起以终止山航股份上市地位为目的的全面要约收购。

　　国航给出的要约价格是2.62港元/股，但当天山航股份的股价收于5.24港元，不少中小股东发声，认为山航股价被严重低估，要约价格不够公允。

　　国航董事长马崇贤曾在5月份的业绩会上表示，对山航的要约收购主要是为了纾困，解决负债率过高的方式，首先是通过改善山航经营，提升自身造血能力；其次是得到股东方的支持和其他投资人的配合。

　　有业内人士认为，B股目前融资功能不足，所以退市对企业经营并不会造成多大负面冲击。

　　但国航这场以促成山航退市为目的的要约收购，遭到了山航绝大多数中小股东的抵抗，以失败告终。

　　4月26日，国航发布公告，根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的统计数据，在2023年3月23日至2023年4月21日要约收购期限内，最终有25个账户，共计5832股上市流通股份（B股）接受国航发出的要约。也就是说，国航完成的收购仅占山航股份流通股的0.0042%。

　　虽然国航未能完成要约收购，但山航还是避免不了被退市的终局。

　　6月7日，山航收到深交所关于山东航空股票终止上市的决定，因其2022年经审计期末净资产为-78.07亿元，触及股票终止上市情形。

　　B股上市23年，山航股份将在7月7日走完最后的资本市场之路。

　　而对于山航的中小股东来说，公司退市后，股东享有的权益并不会变化，股东依然享有资产收益权、出席股东大会参与重大决策、投票选举管理人员等权利。山航退市之后，业务运营还在持续，中小股东也寄希望于经营好转之后股票的价格会有所恢复。

　　只不过，因为公司退市，失去了公开交易的场所，股票流通性大大降低，这对公司估值、股票交易带来了较大的难度。

　　与此同时，已被国航并表的山航，也有一定的差异化优势。綦琦认为，从基本面来看，山航在整个市场还是有竞争力的，老旧机型更新换代完成，且运营团队比较稳定，算得上是一个比较好的标的。

　　山航是强制退市的首家地方航空公司，但并非唯一一家陷入资不抵债难题的地方航司。

　　截至2022年年底，国航旗下深圳航空，东航旗下上海航空、东航江苏公司，南航旗下重庆航空、汕头航空、珠海航空，海航旗下山西航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空等航空公司也面临资不抵债的问题。