维生素D作为固醇类衍生物是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，具有抗佝偻病作用，其主要成员有维生素D2（麦角钙化醇）和维生素D3（胆钙化醇），其中维生素D3的生物活性明显高于维生素D2，因此在使用上一般都使用维生素D3。

与其他的维生素不同，动物体内可自行合成维生素D3，在紫外线（短波高频率的光）的照射下，动物皮下的7-脱氢胆固醇可转化为维生素D3。对于养殖的动物来说，从入栏到出栏它们就长期处于室内，缺乏阳光的照射，就需要从食物中补充维生素D3，所以维生素D3主要下游是用在动物饲料中。

维生素D3的生产工艺主要有两种，分别是溴化／脱溴化氢法和氧化还原法，从合成路径上看，都是按照“胆固醇—胆固醇酯—7-脱氢胆固醇—维生素D3”的路线合成的，二者的差异主要在于“胆固醇酯—7-脱氢胆固醇”这一个环节的差异。溴化／脱溴化氢法，氧化还原法优点是在7-脱氢胆固醇和维生素D3的方面的收率都更高，并且在生产效率、产品质量和环保性上都更具优势。

从维生素D3产业链我们可以看出，维生素D3的核心原料是胆固醇，胆固醇的来源有两个，分别是羊毛脂和动物脑干。动物脑干可能会携带疯牛病病毒，由于疯牛病的风险，欧美将维生素D3生产所需的胆固醇来源明确为羊毛脂，不允许使用动物脑干提取的胆固醇为原料。2020年，饲料添加剂维生素D3油的国家新标准开始实施，新标准规定了维生素D3油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用。羊毛脂成了胆固醇的唯一合法原料，羊毛脂胆固醇也就成为了维生素D3的唯一合法原料。

维生素D3竞争格局：全球维生素D3的名义产能共计17300吨，其中花园生物产能为3600吨，是全球最大的维生素D3生产商之一，市场占有率20.81%。在维生素D3的合成过程中，对原料羊毛脂胆固醇纯度的要求在95%以上，符合这个标准的胆固醇则是NF级胆固醇。2007年以前，全球用于生产维生素D3的NF级胆固醇的生产被印度迪氏曼、日本精化和新加坡恩凯三家公司垄断。2008年，花园生物完成了35吨NF级胆固醇的生产，打破了外资的垄断。2022年，花园生物金西基地投产后，NF级胆固醇产能达840吨，约占全球总产能的57.54%，从此完成维生素D3全产业链垂直一体化。

目前在所有维生素D3的生产商中，仅花园生物具有NF级胆固醇，国内其他公司需要向其采购原材料才能完成产品的生产。

维生素D3需求：维生素D3下游90%用在动物的饲料中，6%用在医药保健领域，用作治疗佝偻病等，还有4%用在食品添加剂。饲料中VD3的添加剂量范围约为650I.U.-30000I.U，即16.25ug-750ug（按50万I.U./g）。我国饲料产量达3亿吨左右，而且每年保持稳定增长。我国是世界上最重要的饲料生产国，占全球饲料产量的比例约为23.75%，全球排名第一。从长期来看，人口扩张将驱动饲料行业持续发展。按照每吨饲料中维生素D3添加量为8g估算，2022年全球饲料级维生素D3的理论需求量约为10180.52吨。整体维生素D3的需求量在1.25万吨左右。

本月以来维生素D3价格一路加速上涨，根据百川盈孚，VD3上周均价65.4元/千克，周环比+3.81%，月环比+10.19%。截止6月24日报价78元/千克，较年初+39.2%，呈现加速上涨态势。VD3从450元/千克（2020年5月）下跌，经过200（2020年9月）-150（2021年3月）-100（2022年3月）三个阶梯后一直没有上涨到100以上，生产企业普遍有压力，下跌主要的因素还是源自于行业花园生物22年的扩产。过去每一轮维生素D3价格大涨，主要是因为供给端因素影响较多。VD3海外厂商主要是帝斯曼等，国内主要有花园生物、金达威、新和成、浙江医药等企业。

今年以来维生素D3行业供给端厂家因为长期的价格低迷，开工率不高，海外企业更加是艰难。今年以来，帝斯曼公告称，由于维生素价格长期低迷，动物营养与保健业务面临前所未有压力，公司拟剥离动物营养与保健业务，此前帝斯曼已于23年关闭上海星火VB6工厂、江苏江山VC工厂。同时今年以来维生素D3行业并没有新增产能，叠加海外产能的成本较高，有退出预期。

今年以来下游生猪价格持续上涨，也带来需求端的复苏。造成维生素D3价格触底逐步回升，景气度持续好转，我们判断维生素D3价格还会继续新高。当前维生素D3市场惜售情绪浓郁，贸易商价格大涨。目前主流厂家依然处于停签停报状态。经销商市场目前主流接单价上涨至75-80元/公斤左右，且货源难寻。后期厂家报价看涨，经销商市场行情预计随之上行。

维生素D3行业龙头，花园生物是VD3全球龙头，垂直一体化成本低，毛利净利率极高，按照3600吨产能计算，涨价100元/kg，利润弹性3.6亿净利。远期，公司通过可转债募集资金，在建项目包括维生素A，E，B6等，投资总计13.44亿元，公司开展骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目与高端仿制药品研发项目，全部投产后年均利润达10-15亿元左右。给15倍估值，公司远期估值在150-225亿左右。

参考文献：

20240623-华创证券-基础化工行业周报（20240617-20240623）：本周布伦特原油、丙烯、维生素d3价格涨幅居前。

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