河北富豪蔡东晨又在筹谋另一起资产腾挪计划。

　　今年9月，证监会发布上市公司并购重组相关改革意见，多措并举活跃并购重组市场。借此东风，新诺威(300765.SZ)在上一次耗资18.71亿元的收购尚未贡献利润的情况下，再次抛出了新的收购计划。

　　10月15日，国内医药巨头石药集团(01093.HK)旗下上市公司新诺威发布并购重组草案，拟作价76亿元收购石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（下称“石药百克”）100%的股权。

　　这是继今年1月完成对巨石生物制药有限公司（下称“巨石生物”）51%股权的收购后，新诺威再次对石药集团旗下的创新药企出手，但不管是石药集团还是新诺威，其背后的掌舵人均是蔡东晨。

　　值得注意的是，新诺威斥资近百亿元的两笔关联收购虽如出一辙，均属于“石药系”内部的资产腾挪，但资本市场作出的反应却截然不同。

　　如图表1所示，2023年8月发布对巨石生物的收购计划后，新诺威股价一路上扬，而今年10月15日至今，该公司股价却累计跌超18%。11月14日，该公司股价收盘价为26.46元/股，总市值为371.66亿元。

　　时代投研发现，市场对新诺威的本次收购并不买账，或因其收购标的石药百克业绩下滑，核心单品销售价格逐年降低，新诺威溢价收购与对赌业绩较低缺乏合理性；此外，新诺威在本次收购中涉嫌向关联企业低价定增募资，或损害中小投资者利益。

　　11月8日、12日，就溢价收购石药百克合理性、是否涉嫌低价增发及利益输送等问题，时代投研向新诺威发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回复上述问题。

　　拟溢价超30亿元收购，标的公司业绩下滑仅一款产品商业化

　　据财报显示，新诺威的主营业务为大健康领域的功能性原料、保健食品类产品，自2024年1月完成对巨石生物的增资控股后，该公司将主营业务拓展至生物创新药领域。

　　因此，新诺威本次对创新药企石药百克的收购计划，可以视作该公司向创新药企转型的“第二棒”。

　　据新诺威10月16日发布的《关联交易报告书（草案）》（下称“并购草案”），该公司购买石药百克100%股权的交易价格为76亿元，较石药百克42.76亿元的账面价值，增值率达78.25%。

　　新诺威在并购草案中表示，该笔收购增值率较高，是因为石药百克近年来业务快速发展、效益稳定上升，主要已上市产品津优力已经建立了较为稳定的竞争优势，主要在研产品TG103注射液和司美格鲁肽注射液未来发展前景广阔。

　　不过，目前石药百克的经营情况却不容乐观。

　　逐一来看，在业绩表现方面，据并购草案显示，如图表2所示，2024年上半年，石药百克的营收和扣非净利润均有所下滑，原因为受集采影响，核心产品津优力盈利能力下降。

　　在已上市产品表现方面，据并购草案显示，津优力是石药百克唯一的商业化药品。2022—2024年上半年，津优力的平均销售单价从1349.22元/支降至1053.12元/支，产销率从86.55%降至71.37%。

　　随着集采政策持续推进，石药百克是否会因津优力销售不及预期导致业绩持续下滑？

　　从本次交易的对赌业绩可看出，交易双方对石药百克未来的盈利能力信心并不充足。如图表3所示，本次交易的业绩承诺期扣非净利润远低于石药百克2022—2023年的表现。

　　此外，主要在研产品方面，石药百克的TG103注射液和司美格鲁肽注射液均为GLP-1类药物（胰高血糖素样肽-1），并已进入III期临床，预计从2026年起陆续上市。

　　但GLP-1类药物赛道竞争异常激烈，据国家药监局官网显示，今年4月，杭州九源基因工程股份有限公司已递交司美格鲁肽生物类似药上市申请；6月，诺和诺德(NVO.US)的司美格鲁肽注射液产品正式获批；恒瑞医药(600276.SH)、丽珠集团(000513.SZ)等多家药企也均有同类药物布局。

　　综上可知，在石药百克近期业绩下滑、未来盈利能力充满不确定性的情况下，新诺威溢价78.25%进行收购的合理性存疑。

　　溢价流向“石药系”掌门人蔡东晨，涉嫌低价定增

　　新诺威溢价收购石药百克的交易中，高达33.24亿元的溢价流向了何处？

　　据财报显示，新诺威的控股股东为石药集团恩必普药业有限公司（下称“恩必普药业”），实控人为蔡东晨。蔡东晨同样是港股上市公司石药集团的实控人，即总市值合计超千亿元的医药集团“石药系”掌门人。

　　据并购草案显示，新诺威收购石药百克的交易对手包括石药集团维生药业（石家庄）有限公司、石药（上海）有限公司和恩必普药业，分别拥有石药百克60.84%、23.78%、15.38%的股权。如图表4所示，该三家公司均由蔡东晨实际控制。

　　由此可知，该笔交易双方均系蔡东晨所控制的关联企业，交易性质实际为“石药系”旗下“左手倒右手”的资产腾挪，“石药系”掌门人蔡东晨无疑是交易溢价的受益方。

　　此外，本次交易在支付方式方面同样大有文章。

　　据并购草案显示，新诺威拟通过向交易对手发行股份及支付现金的方式购买石药百克100%股权，其中90%为发行股份方式支付、10%为现金方式支付。发行股票数量为32649.16万股，发行价格为20.95元/股。

　　值得注意的是，自新诺威1月25日发布本次关联交易预案至今，其交易方案中的发行价格已经历两次调整，从20.91元/股先后调整为25.45元/股、20.95元/股。而在新诺威2月5日第一次发布发行价格调整公告后，该公司股价经历了一波近70%的上涨，与10月15日后的股价走势截然相反。

　　市场对新诺威第二次调整发行价格产生的负面反应，或由于该公司在本次交易中涉嫌低价增发。按11月14日26.46元/股的收盘价计算，该次交易对手已从20.95元/股的定增成本中实现26.3%的账面浮盈。

　　由此可知，新诺威本次收购石药百克，实控人蔡东晨将“稳赚不赔”：一方面可能从低价定增中获取新诺威的股份；另一方面亦可从溢价中直接获益。