近期，北京同仁堂医养投资股份有限公司（下称“同仁堂医养”）正式向香港交易所主板递交了上市申请。如果成功，将成为继同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药上市后，第四家同仁堂集团旗下的上市公司。

　　根据招股书披露，过去三年公司营业收入分别为4.7亿元、6.97亿元和8.95亿元，实现高速增长。不过细查营收背后的增长来源，则主要是通过不断兼并收购其他医院的方式实现的。

　　饥渴的扩张需求

　　据悉，同仁堂医养成立于2015年，其前身为同仁堂产融结合平台与新领域培育平台——北京同仁堂投资发展有限责任公司。

　　自2019年以零代价承让北京同仁堂中医医院后，公司便开启了一系列买买买的扩张之路。

　　根据招股书，截至2023年底，其通过自有和管理共控制12家医院，8家基层医疗机构以及1家中医互联网医院。

　　招股书中称，同仁堂医养在非公立中医院集团中排名首位。

　　不过招股书显示其目前的市场份额仅为0.5%，并且公司的毛利率却不是很高，过去三年分别为16.9%、17.6%和21.6%。

　　行业高度分散与低毛利的背后，反映的是中医院行业整体竞争的激烈。具体而言，在同一区域内，往往存在多家提供中医药服务的医院、门诊部、诊所以及综合医院的中医药科室。

　　面对激烈竞争，公司若想要提升市场份额，往往要通过兼并竞争对手来获得。这也是同仁堂医养近些年不断进行收购扩张的一大重要因素。

　　资料显示，公司于2022年收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆。在完成收购后首个完整会计年度，即2023年，三溪堂国药馆实现营收1.67亿元，实现净利润0.16亿元；三溪堂保健院实现营收1.95亿元，实现净利润0.30亿元。

　　剔除与三溪堂并表所带来的业绩增量，同仁堂医养2023年的营收为5.33亿元，净利润更是以负值报收，为-0.02亿元，与合并报表的营收和净利润有一定差距，反映出同仁堂医养自身原有业务盈利能力不足，收入增速较低的问题。

　　而这也形成了公司进行扩张的另一个推力——本身造血能力不足。

　　潜在的商誉贬值风险

　　然而，大量的收购带来的直接影响是形成高额商誉。

　　根据招股书中披露的数据，公司商誉账面由2021年底的0.26亿元飙升至2023年底的1.61亿元。主要是由于2022年以2.84亿元收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权，使商誉由2021年底的0.26亿元大幅增加至1.87亿元。

　　截至2023年，公司商誉占净资产比重已达27.24%。

　　商誉本身虽不计提折旧，但每年要做减值测试，一旦被收购方出现营收增速放缓，公司将计提大量的商誉减值，从而对公司的利润造成重大冲击。

　　同仁堂医养收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆属于高溢价收购，标的公司于收购前净资产大幅缩水。

　　招股书显示，截至2021年底，三溪堂国药馆资产净值为0.99亿元，而到2022年5月31日已减少至0.24亿元。

　　另外，高溢价收购的另一个隐忧是公司节节攀升的融资成本。

　　根据招股书披露，同仁堂医养主要通过股权质押的方式向商业银行获得信贷融资，包括质押三溪堂保健院43.74%的股权，三溪堂国药馆43.75%的股权，上海承志堂70%的股权。

　　截至2024年4月30日，公司有关银行借款的未偿还结余总额为1.28亿元。

　　与之对应的，其财务成本从2021年底的0.01亿元增长至2023年底的0.99亿元，其中大部分是由于收购三溪堂质押股权所带来的银行贷款。

　　根据招股书，本次融资，同仁堂医养将主要用于偿还若干未偿还银行贷款、补充营运资金及其他一般公司用途。

　　换言之，同仁堂医养通过高溢价收购做高业绩申请上市后，又通过募集资金偿还股权质押所得信贷融资。这样的方式能否获得市场认可，有待观察。