巨化股份(600160)——业绩符合预期，制冷剂出口市场逐步转暖。
1H24业绩符合我们的预期。
2024年上半年公司实现营业收入120.8亿元（YoY+19.65%），实现归母净利润8.34亿元（YoY+70.31%），扣非归母净利润7.94亿元（YoY+73.97%）。2Q24单季度实现收入66.1亿元（QoQ+20.86%），实现归母净利润5.24亿元（QoQ+68.83%），业绩符合我们的预期。
发展趋势
制冷剂涨价同比增利6.4亿元。公司1H24利润总额同比增加4.94亿元，其中主要增利因素15.21亿元，产品价格上升占7.61亿元（其中氟制冷剂产品6.4亿元、石化材料产品1.21亿元）；主要减利因素10.27亿元，产品价格下跌占4.13亿元（其中基础化工产品1.54亿元、含氟聚合物产品1.77亿元、食品包装材料产品0.46亿元、氟化工原料0.22亿元、含氟精细化学品0.14亿元），产品销量减销减利占0.49亿元（其中含氟聚合物0.29亿元、制冷剂0.1亿元、氟化工原料0.08亿元、含氟精细化学品0.02亿元）。从增减利因素看，制冷剂同比呈现量减价增。2024年是HFCs实行配额制的第一年，公司氟制冷剂价格同比上涨22.05%，推动公司业绩改善。但前期存在产品库存积累，除家用空调需求明显改善外，其他下游市场需求较弱，尤其是出口市场较为疲软，使得制冷剂价格的恢复性上行缓慢，品种差异较大。同时，基础化工产品、含氟聚合物、食品包装材料价格同比下滑也一定程度上对冲了制冷剂涨价带来的业绩弹性。
外贸价格启动，出口市场逐步转暖。根据海关数据，R32/R134a/R410a 2Q24出口量分别为1.38/3.41/2.28万吨（QoQ+61.3/+54.0/+85.2%），出口均价分别为2706/3880/3480美元/吨（QoQ+10.2/+2.7/+3.3%）。2024年7月R32出口均价收报3125美元/吨（MoM+6.2%）。我们认为，尽管制冷剂传统销售旺季已过，但外贸价格的上涨有望继续推动公司业绩改善。同时，经过上半年的库存消化，制冷剂成交价有望进一步高位落实，长周期供给约束的政策基调并没有改变。
盈利预测与估值
三代制冷剂供给端约束长景气周期上行的核心逻辑并没有改变。我们维持2024/2025年盈利预测24.86/35.76亿元，当前股价对应2024/2025年市盈率分别为18.8/13.0x。我们维持“跑赢行业”评级和目标价25元，对应2024/2025年市盈率分别为27.1/18.9x，较当前股价有44.8%的上行空间。
风险
三代制冷剂价格涨幅不及预期，原料价格大幅波动。