过去火电一直是电力板块的拖油瓶。就拿
最近一年来说，整个电力ETF涨了6%，但
同期火电龙头股价仍然下跌了4%。
想想也不奇怪，电力资产中，风电、光伏
有双碳战略下新能源转型的宏达叙事，水
电则有极佳的商业模式:发电原材料水是
免费的，近乎是无本躺赚的生意。唯独火
电挑不出什么优点还都是毛病:不仅成长
性受新能源挤压，利润还受到煤炭涨价的
咨贝
了
火电行业亏损比例高达77%、63%。
但不受待见的火电却在最近扬眉吐气了。
发电量超预期以及高分红的逻辑下，电力
ETF今年涨超17%，而火电是本轮电力行
情的领跑者。年初至今涨幅最高的7家电
力股中，有6家是火电公司，且涨幅都在
30%以上。那么火电是如何逆袭的?
本文持有以下观点
1、煤炭跌倒，火电吃饱。一季度，火电
板块净利润同比大增102%，核心原因是
国内煤炭增产保供以及进口煤放开下，煤
炭供大于求，一季度煤价下跌20%。而煤
炭占到发电成本的50%-70%，煤炭下跌直
接使火电利润飙涨。
2、火电股利润正从强周期变成低波动。
以前火电主要通过向下游供电，获得相应
的供电收入。容量电价实施后，即使火电
厂没有向下游供电，但只要满足相应要
求，火电厂的固定成本仍能获得相应的成
本补贴，其利润波动会大为减少。
3、区域性火电公司最受益本轮电力行
情。年初至今，电力股涨幅最大的两家公
司均为区域性火电。逻辑在于，火电被风
光电替代，全国性火电龙头出现营收停滞
的情况。但部分区域性电力公司受区域城
市用电量增长以及新产能投放，仍保持着
可观的营收增长。
/01/火电领跑电力股行情
今年，投资电力板块可谓是稳稳的幸福。
年初至今，电力ETF涨超14%，超过了上
证指数8个百分点。长江电力、国投电
力、川投能源等多个电力股近期也都还在
创新高。
电力股上涨的逻辑也足够硬。业务上，制
造业反弹以及一季度偏冷的天气，使用电
量超预期，今年1~3月，全社会用电量同
比增长9.8%，增长速度大于中国电力企业
联合会年初预计的6%的年度增速。
不仅用电量增长强劲，电力股还很符合现
在市场的高股息偏好。长江电力有个特征
就是投资人躺着收息，但它的股息率只排
在电力板块的第12位，且前面的电力股股
息率都超过3%。
有需求增长还符合市场偏好，电力股上涨
并不奇怪。但有些意外的是，本轮领跑电
力行情的既不是行业内商业模式最优的水
电，也不是有宏大叙事逻辑的风、光、核
电。而是一度被投资人当作是负资产的火
电。
在以往投资逻辑中，火电在成长性上受到
新能源挤压，利润上受到煤炭涨价的影
响，时不时出现巨额亏损。过去两年，火
电行业亏损的比例高达77%、63%。因此
火电往往是电力股中拖后腿的存在，最近
一年整个电力ETF涨了6%，但同期火电龙
头仍然下跌了4%。
但从今年开始，火电板块开始扬眉吐气，
成为了电力行情的领跑者。年初至今涨幅
最高的7家电力股中，有6家是火电公司，
并且这几年公司年内涨幅都在30%以上。
那么问题来了，为什么火电突然成为电力
股中最受投资人喜爱的资产呢?
/02/煤炭降价，火电吃饱
利润暴涨是火电股价大涨并领跑电力板块
的核心逻辑。今年一季度，火电公司利润
涨幅在电力股中。火电板块净利
润同比增长102%。水电、核电、风电净利
润同比增速在2%-20%之间，光伏发电由于
受供给过剩的影响，板块净利润出现负增
季度电力股净利润同比增速
120%
102%
1003
803
60
40
g
-209
火电
2.40
凤电
光伏
19.60%
水电
2.40%
核电
-409
-60%
-809
-100%
-76.40%
火电股利润大涨还要从它的成本结构说
起。火电股的成本大头是发电用的煤炭
通常能占到发电成本的50%-70%。因此上
游煤炭价格的变动往往决定了火电利润。
今年一季度，秦皇岛Q5500动力末煤均价
为902元/吨，同比降幅达到20.12%。
图6:2019-2024年2月动力煤纽卡斯尔NEWC价格和秦皇岛港5500价格指数(元/吨)
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
S00
0
2019-01-02
2020-01-02
2021-01-02
2022-01-02
2023-01-02
2024-01-02
煤炭价格暴跌由国内煤炭增产保供以及进
口煤放开两大因素影响。2022年国际能源
危机爆发，我国甚至出现了两次拉闸限电
的极端情况，因此进入2023年后国内加大
煤炭开采力度，全国原煤产量47.1亿吨
同比增长3.4%。与此同时，防疫政策放开
后，进口煤大增，23年煤炭进口量4.74亿
吨，同比增长61.8%。煤炭产量和进口量
两大数据均创历史新高。
煤炭的供给上去了，但需求不能完全消
化。煤炭下游需求的大头是火电，需求占
比超过50%，其次是钢铁(17%)。而
2023年火电发电量仅同比增长1.5%，钢铁
产量同比持平。但同期自产 进口煤同比
增长了7.2%
需求跟不上供给的增长，煤炭行业库存持
续提升。今年3月末，全国煤炭企业库存
6600万吨，比上月增加830万吨，环比增
长14.3%。不止煤炭行业库存在增长，下
游客户煤炭库存也在增长，3月20日全国
火电厂存煤1.8亿吨左右，同比上涨10%。
当煤炭库存越来越高，价格暴跌也是必然
的。
煤炭暴跌带来的利润提升虽然只是阶段性
利好，长期来看，煤炭企业的利润波动也
有望从强周期性变得更为平滑。
逻辑在于容量电价的实施，以前火电企