以近22倍的高溢价，收购大股东控股子公司11%的股权，但估值的依据，却是尚未实现的未来三年业绩预测。

　　联创光电8月6日披露，将以现金支付的方式，从江西省电子集团有限公司（下称“电子集团”）、共青城智诺嘉投资中心（下称 “智诺嘉”）手中，收购江西联创光电超导应用有限公司（下称“联创超导”）11%股权，整个交易作价4.9亿元。

　　上述两家卖方中，电子集团为联创光电控股股东，而智诺嘉则是联创超导核心技术和管理人员持股平台。成立于2019年的联创超导，是一家高温超导磁体的应用技术综合性解决方案提供商，也是联创光电持股40%的参股公司。直到2022年，该公司都没有收入，净利润则处于亏损状态，2023年的净利润、净资产分别只有678万元、1.92亿元。

　　在这种情况下，联创光电此次收购，依旧给出了极高溢价。以去年12月底的净资产为基数，联创超导的总体估值溢价率高达2767.22%，实际定价溢价也接近22倍。

　　而高溢价的依据，并非建立在已经实现的确定业绩，而是建立在对未来业绩预测的基础之上。按照预测，联创超导2026年的预计收入，将达到23亿元以上，比2023年增长30倍以上，年均复合增长率将超过10倍。

　　但业绩预测能否兑现，却存在很大挑战。未来三年里，联创超导的各类业务，需以数倍的年均增速，部分业务2025年的同比增速须达200倍，才有可能完成预测收入目标。

　　溢价22倍收购参股子公司11%股权

　　根据联创光电公告，此次计划收购的联创超导11%股权，8%由电子集团持有，拟收购价为3.57亿元，另外3%则由智诺嘉持有，交易价格为1.34亿元。

　　公开资料显示，联创超导2019年6月成立，注册资金2亿元，目前三大股东为联创光电、电子集团、智诺嘉，持股比例40%、41.02%、15.5%。交易完成后，联创光电将成为联创超导的控股股东，持股比例从现有的40%上升至51%，并获得后者董事会5个席位中的3席，将其纳入合并报表子公司范围。

　　截至今年3月底，电子集团持有联创光电20.81%的股份，其董事长伍锐、副总裁陈长刚、监事辜洪武等三人，分别在上市公司担任董事长兼总裁、董事、监事长职务。同时，伍锐还持有电子集团46%股权，并担任联创超导法定代表人。

　　联创超导成立之时，联创光电是发起股东之一，与电子集团分别持股40%、60%。后者出资额为1.2亿元。通过此次收购，大股东不仅轻松套现近3.6亿元，而且短短几年时间，就用8%的投资额，收回了全部投资，还获得了近80%的回报。

　　在2022年，联创超导还远没有如今这么“值钱”。2020年6月至2022年3月，电子集团四次转让联创超导股权。智诺嘉所持股权，就是受让而来。

　　智诺嘉受让时，联创超导估值并不高。根据披露，2022年3月，电子集团将持有的联创超导3100 万元、占比 15.5%的出资额转让给智诺嘉，当时的转让价只有3100万元。

　　在上述四次股权转让中，作为创始股东，联创光电均未参与受让。时隔两年多之后，联创超导已经大幅溢价。控股股东、智诺嘉的高收益，正是来自联创超导的资产溢价。

　　披露数据显示，截至去年12月底，联创超导总资产为2.84亿元，净资产1.94亿元。到今年3月底，该公司总资产虽然增加了1.02亿元，达到3.86亿元，但1.92亿元的净资产，却比去年底下降了200余万元。

　　根据资产评估报告，在基础法评估下，截至去年12月底，联创超导总资产评估值为12.6亿元，较账面增值9.9亿元，增值率达361.71%；股东全部权益评估值11.8亿元，增加9.9亿元，增值率达510.14%。而采用收益法，其总体估值更是高达55.75亿元，相较于净资产增值53.8亿元，溢价率高达2767.22%。

　　联创光电的收购对价，采用了收益法评估结果。联创光电称，此次交易将按评估结果的80%，即44.6亿元作为计价基础。尽管如此，4.9亿元的收购价，相较于联创超导11%股权对应的净资产，溢价率为2193.78%。

　　业绩真实性几何

　　成立后的相当一段时间内，联创超导都没有收入。

　　资产评估报告显示，截至2022年底，该公司总资产为1.97亿元，净资产1.87亿元，当年没有产生收入，利润总额、净利润均处于亏损状态，亏损金额为326.2万元。

　　但到了2023年，联创超导经营开始突飞猛进，去年实现营业收入7539.8万元，净利润678.5万元，总资产也大幅增加近9000万元，净资产也增加了700万元左右。

　　然而，该公司这些“突然”产生的收入和利润，真实质量到底如何却存在不小的疑问。

　　审计报告显示，2023年初，联创超导开发支出余额4644万元，年内增加内部开发支出876万元，扣除转入当期损益的43万元、减少的“其他”项目2649万元，期末开发支出余额约为2827万元。但在合并利润表中，该公司当年研发费用仅为43万元，来源为直接材料和折旧费用。

　　也就是说，在2023年年报中，该公司并未将当年新增的开发支出，并未列入成本、费用科目，而是计入了资产当中，从而增加了当年利润。如果将开发支出全额计入费用，则该公司2023年净利润可能将出现亏损。

　　除了研发支出的处理，联创超导还存在大客户依赖的问题。去年的销售收入，大部分也没有转化为现金流。

　　根据年报数据，去年全年，该公司销售商品、提供劳务收到的现金总额为2523.5万元。据此测算，该公司去年的收入中，还有超过5000万元、占比66%以上的货款没有收回。

　　没有收到的欠款，可能主要来自宁夏旭樱新能源科技有限公司（以下简称“旭樱新能”）。旭樱新能是新三板公司盈谷股份全资子公司，主要从事单晶硅棒业务，该公司与联创超导存在合作关系，可能也是后者大客户。

　　联创光电去年12月底披露的一份投资者活动记录提到，联创超导已与“宁夏盈谷实业公司签订首批商业化订单”。 浙商证券今年4月的一份研报也称，联创光电与宁夏盈谷合作，磁体在手订单超 300 台，预计2024 年交付将不少于 50 台。

　　合并财报显示，截至去年底，联创超导应收账款余额为6040万元，旭樱新能对应金额为6020万元，占比99.67%，账龄全部在一年以内。

　　不过，旭樱新能的这笔应付款，未在盈谷股份2023年年报中体现。去年全年，盈谷股份共计向前五大供应商采购3.4亿元，金额最多的为2.25亿元，最少的也有1098万元，但联创超导的身影并未出现。

　　截至去年底，盈谷股份应付账款余额1.32亿元，由于没有披露具体应付对象，联创超导是否包含在内尚无法得知。

　　联创光电的应收款前五名中，也没有出现盈谷股份、旭樱新能。去年全年，该公司的供应商中，供货金额最多的为3424万元，最少为2820万元，均少于旭樱新能欠款。不过，在2023年年报中，联创超导被联创光电列为联营企业，未纳入合并报表范围。

　　与联创光电的说法有所出入，旭樱新能去年还向联创超导支付了大额预付款。年报显示，盈谷股份向联创超导预付款2500万元，在全部预付款中的占比达到69.8%。

　　联创超导在旭樱新能的应收款，究竟是在何时产生，盈谷股份为何未在年报中披露？8月7日，第一财经就此拨打盈谷股份证券事务部门电话，但对方工作人员称，不方便回答这一问题。

　　高估值全靠预测收入

　　相较于净资产，以净利润作为估值基础，联创超导获得的溢价率更高。

　　联创超导2023年的净利润，对应55.75亿元的收购总体估值，静态市盈率高达820倍以上。若以44.6亿元的实际价格测算，相应估值亦接近660倍。

　　既然过去业绩不佳，联创超导为何仍能获得如此高的估值，并获得联创光电认可？背后的关键原因，隐藏在估值方法上。

　　联合光电称，高温超导是公司战略重点发展的未来主业之一，由联创超导具体实施。2023 年，联创超导完成 19 项发明专利申报，成功获有效授权 7 项，目前累计拥有有效授权发明专利 25 项，另有多项发明专利处于实质审查阶段。

　　该公司还称，联创超导是专业高温超导磁体的应用技术综合性解决方案提供商，其高温超导磁体技术主要面向市场提供基于高温超导磁体技术的高端电工装备，应用领域包括金属感应加热、磁控硅单晶生长炉、可控核聚变等领域，未来市场空间巨大。

　　电子集团、智诺嘉还承诺，联创超导2024年~2026年经审计累计合并净利润不低于6亿元，年均净利润达到2亿元。

　　上述业绩承诺的底气，是未来业绩预测。按照预测，联创超导2024年至2028年的营收，将分别达到3.29亿、11.3亿、21.3亿元，毛利率则从27.96%一路飙升到36.67%。到2028年，营收将进一步增长到40.2亿元、55.9亿元，毛利率则提升到43.83%。

　　业绩预测的支撑，又从联创超导在手和意向订单、产能、市场容量等因素得出。联创光电称，截至目前，联创超导在手订单4.92亿元，框架协议订单11.15亿元，正在跟踪的意向客户及金额预计8150万元，已经超过近2年的预测收入金额，因此收入预测合理。

　　也就是说，联创超导的估值、定价依据，全部依靠尚未实现的未来业绩预测，并以此得出了此次交易市盈率为 22.3倍，低于可比交易案例对应市盈率平均水平34.78倍-58.67倍的结论。

　　联创光电选取了5家A股公司，作为其此次收购的比较对象。根据中证发布数据，这些公司2023年12月31日的静态市盈率，最低的为19.75倍，最高的为60.23倍，平均值为34.78倍。

　　用这样的对比方法，所得的相关结论，是否具备合理性？公告显示，上述作为对比对象的A股公司市盈率，都是以2023年或过去12个月已实现净利润为基础，只有联创超导的市盈率以未来业绩为基数。

　　业绩3年增长30倍如何实现

　　根据联创光电披露，联创超导2026年的预计收入，将比2023年增长30倍以上，年均复合增长率将超过10倍。

　　然而，在去年短暂盈利后，联创超导今年一季度的净利润还出现了下滑。数据显示，今年前三个月，该公司营业收入只有868.9万元，净利润、扣非净利润则分别亏损296.8万元、297.4万元。

　　如果业绩预测完全兑现，那么联创超导今年的营收需要同比增长近2.5亿元，增速则需达到230%以上。即便如此，全年能实现的毛利也只有8700万元，距离2亿元的平均净利润为数甚远，全年业绩预测能否实现，可能面临不确定性。

　　在这种情况下，只有2026年业绩预测全部兑现，才能完成利润承诺。按照预测，该公司2025年的预测毛利率为35.11%，对应收入的营业利润不到4亿元。扣除其他成本后，净利润能否达到3亿元以上也存在挑战。

　　只有到了2026年，上述累计业绩承诺才有可能实现。当年，联创超导的预测毛利率将上升到36.67%，对应营业利润达到6.8亿元左右。扣除总成本后，可能能够填补前两年的净利润缺口。

　　从分类业务来看，联创超导要实现预期目标，仍然存在不小的难度。

　　预测数据显示，2024年、2025年，该公司预期收入的主力，均为超导磁控单晶炉，预计金额为2.9亿元、5.64亿元。在2023年年报中，该公司并没有披露该业务的收入规模。即使以去年全部收入基数，该业务今、明两年也要分别增长2.8倍、0.9倍以上，方能实现预期目标。

　　联创超导的超导磁体业务、高温超导感应加热设备、可控核聚变三类业务，实现预测目标的压力更大。

　　按照该公司预计，到2026年，超导磁体业务将取代超导磁控单晶炉，成为最大收入来源，预计规模达到8.28亿元。但在2024年，该业务的预期收入仅为138万元，2025年为2.76亿元，同比增速需要达到200倍，2026年的同比增速也须达到1倍。

　　高温超导感应加热设备业务也与此类似。披露显示，预计该业务2024年收入1113万元，2025年、2026年为1.33亿、3.56亿元。这就意味着，除了今年，未来的两年里，该业务的收入需同比增长约12倍、1.7倍左右，才能实现预期目标。