北京市场流通龙头

国药股份前身是中国医药公司，重组前，国药股份主营业务主要包括3个方面，分别为麻醉药品及第一类精神药品等特殊药品的全国一级分销业务、普通药品的北京地区分销业务和创新医疗业务。

2017年6月，公司以24.9元/股发行2.47亿股，募资61.45亿收购国药控股等3名股东持有的国控北京合计100%股权、北京康辰100%股权、北京华鸿60%股权、天星普信51%股权，使得国药股份成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台。

借重组之机，公司向平安资管、长城国融、国药基金等8名投资者定增10.3亿元，用于实施医院供应链延伸项目、社区医院药房托管项目、医院冷链物流系统建设项目和信息化系统建设项目等。

公告显示，国药股份在整合四家企业后，总的商业收入在300亿元左右，在北京市场的占比约17%，其中200亿是纯销业务。纯销业务占比较高，有利于应对两票制政策。

国控北京2003年成立，是国家指定的中央药品储备单位、北京市指定的毒麻药品供应单位。国控北京在北京地区三级医院的覆盖率达到了100%，二级医院的覆盖率也在95%以上，医院销售份额在北京医药流通企业中名列前茅。国控北京专注于北京地区麻精药品分销，是北京麻精药品主要的二级分销商。截至2015年11月底，国控北京毒麻药品销售占北京地区市场份额超过40%。

北京康辰2005年设立，在北京甚至全国的血液制品市场都保持领先的地位，其在北京市场占有率高达70%以上。

北京华鸿1998年成立，形成了以代理、销售新特药、进口药、合资药等名优产品为主的品种经营特色。同时，公司专注于为国内外中小型医药企业的新特药提供在中国的营销推广。此外，为了应对新医改背景下医药流通环节成本大幅压缩的趋势，公司积极拓展SPD增值服务，目前已经与北京多家医院开展了SPD增值服务合作。其中，公司与北京大学人民医院合作的SPD项目已被卫生部确立为医院院内物流改革试点项目。

天星普信2002年设立，生物制品是天星普信的优势品种，占天星普信主营业务收入约20%，其销售额位居北京地区前列。另外在军队系统客户占市场份额排名靠前。

国药健坤以药品代理作为主营业态，代理销售全国多家药品企业知名品牌，代理品牌覆盖北京医疗市场网络达到100%。

2018年，公司完成兰州盛原药业有限公司70%股权收购工作。兰州盛原是精麻药二级批发商，通过收购兰州盛原药业可以利用甘肃省药监局鼓励跨区域经营麻精药品的政策，来巩固国药股份本部（母公司）在西北地区麻药市场的主导地位。

2023年年报显示，国药股份着力一大核心、四大主业、六大特色领域，打造百十亿级产业集群。一大核心是药械流通服务；四大主业是直销、分销、麻药、工业恒强发展；六大特色是布局特色领域，即口腔业务、专业零售、诊断试剂、物流服务、营销服务和医疗服务。

公司直接参控股公司合计15家，其中全资子公司4家、控股子公司9家、联营公司2家。从业务结构来看，可以分为（1）医药商业，包括北京地区直销、全国分销（精麻药和普药）以及口腔器械、零售药店等特色业态；（2）工业板块，以药品生产为主，包括国瑞药业和国药特医食品；（3）物流板块，以营仓储货物配送为主；（4）麻药工业参股，包括宜昌人福和青海制药。通过对各业务板块对于母公司净利润贡献进行拆分，22年麻药一级批发和麻药工业合计对归母净利润贡献接近一半，属于公司业务特色。

医药工业方面公司重点布局特药和特医食品等医药大健康产业。国瑞药业是一家集原料药、制剂研发、生产、销售为一体的制药企业。2022年，无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液新品成功上市，进一步优化了产品结构。

国药前景以代理国内外先进器材为主，主要产品涵盖口腔无痛产品线、牙周黏膜产品线、感控产品线、正畸美白产品线等，2022年新增多个产品及合作项目实现销售。

医药商业，即国药集团药业股份有限公司本部和子公司国控北京、国控华鸿、国控天星、国控康辰、国药前景、国药健坤、国药空港（一部分）、兰州盛原和国药新特药房，属于医药商业业态，为公司主要的收入和利润来源。

麻精业务，2015年年报显示，国药股份是麻精特药领域最具竞争力的一级批发商，在麻醉药品、一类精神药品渠道保持着80%以上的市场份额。目前仅有国药股份、上海医药和重庆医药具备麻醉药一级批发商资质。

招商证券研报显示，2022年，公司占据约70%以上市场份额，并实现精麻特药二级分销商（全国600多家）全覆盖。

麻药工业企业在目前国药体系中贡献超20%净利润。公司的麻药生产主要是依托参股的青海制药和宜昌人福。目前分别持有宜昌人福和青海制药2家麻精药生产企业20%和47.1%的股权。尤其是宜昌人福对母公司净利润贡献比例达到20%。

仓储物流，即控股子公司国药物流和国药空港（一部分），主要为医药专业第三方物流业态。

行业集中度提升

国药股份在2023年年报中表示，“控费”仍将是医药行业政策的主线，药品集中带量采购作为新医改深水区阶段的有力抓手和突破口，将持续推进、深化改革、完善提高。未来医药流通市场规模增速将有所放缓，行业集中度将日趋提升，行业盈利空间将进一步压缩。

2017年，国药股份在年报中表示药品批发行业集中度实现进一步提高，药品批发企业主营业务收入前100位占同期全国医药市场总规模预计将超过70%。从增长渠道看，受两票制政策影响，批发企业之间的调拨销售逐渐减少，带动流通行业整体增长速度放缓，与医药制造业的增长出现分化。

2018年，受全国两票制全面推进的影响，公司医药分销中业态结构发生较大变化，其中直销相关业态收入占比提升，分销调拨业态收入占比出现下降。

商务部统计系统数据显示，2018年1-3季度药品批发企业主营业务收入前100位占同期全国药品流通市场总规模的70.38%，同比上升2.00个百分点。其中4家全国龙头企业占38.53%，同比上升1.22个百分点；30家区域龙头企业占24.22%，同比上升1.14个百分点。

近年来，国家出台了一系列医改政策，特别是2017年相继出台了“两票制”、“带量采购”等重磅政策，这些政策对医药流通行业产生了深远的影响，两票制使得医药流通的中间环节被压缩，大量从事二级经销商的企业逐渐退出市场，医药流通规模下降，与此同时，带量采购让仿制药价格大幅下降，对应仿制药市场流通规模也在缩水。

从增速上来看，由于医改政策因素的影响，医药流通行业增速从2012年19%下降至2017年8%，并且在2017年之后，依然在小幅下降，2022年增速下降至5.6%。

相较于欧美的市场化模式而言，中国和日本的医药行业均是由政府深度参与的，都是从以药养医——医保介入——药价改革——医药分家发展过来的。

参考当年日本的规律，医保政策出台后，医药行业市场规模增速下降的持续时间大约是10年，而中国如果从2017年重磅政策出台开始算起，预计未来医药市场依然会延续增速下降的趋势。

日本医药流通行业的集中度，是在政府“医药分业”和持续降药价的政策，以及行业并购潮两大因素的共同驱动下逐步提升的。CR5从41%提升至72%，用了近14年的时间。

目前我国医药流通行业的市场格局基本稳定。从批发企业的数量来看，近几年一直维持在1.3-1.4万家左右，还没有出现大量退出的现象。从终端销售市场的占比来看，医疗机构占比维持在70%，零售药店为30%。无论是中小批发企业被清退，还是终端市场向零售端转换，都是比较漫长的过程。短时间内，医药流通行业的市场格局仍将保持稳定，但是我国医改政策的大方向与日本类似，长期来看，集中度提升是必然趋势。

从市场占有率看，药品批发企业集中度有所提高。2022年，药品批发企业主营业务收入前100位占同期全国医药市场总规模的75.2%，同比提高0.7个百分点；占同期全国药品批发市场总规模的96.1%。其中，4家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的45.5%，同比提高1.3个百分点；前10位占57.0%，同比提高0.2个百分点。

医药流通行业的竞争力

医药分销业务是薄利多销的经营模式，对于分销商来说，如何高效运营资金，提高资产运营效率是核心。这点可以通过现金周期来衡量。现金周期指的是企业从用现金采购—生产—销售—回收现金，这一轮从现金回到现金需要的时间，时间越短，说明运营效率越高。

两票制之后，流通企业的现金周期普遍变差。但是对比来看，国药股份整体回收现金的速度是上海医药、国药一致两家中最高的。

对比国外，美国医药流通龙头康德乐、麦克森，以及日本的流通龙头阿弗瑞萨Alfresa，平均营运天数都是个位数，甚至为负数。可见，国内这个行业的未来还有巨大的整合、提升空间。

影响行业发展的利与不利因素

政策风险：随着带量采购的进一步推进，药品流通环节的利润空间进一步压缩。分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心，医保控费大趋势让医药产业中下游持续承压，控费政策的影响逐步从药品扩展至医疗器械。带量采购持续扩围扩面，涉及产品的价格进一步下调。目前国家集中带量采购涵盖了仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等，药品、器械利润空间进一步压缩。如麻醉药品、一类精神药品政策一旦发生变化也将对公司收益产生较大影响。有数据显示，精麻类药品的分销毛利率大约在12-17%。

应收账款风险：在公立医院综合改革、部队医疗改革、分级诊疗逐步实施等影响下，医疗终端货款回笼周期延长，从而增加了公司的资金成本和资金压力。

利好：人口老龄化的加剧为医药行业发展带来更多拓展空间；行业集中度提升规模企业发展空间；医疗机构综合改革为进一步处方外流打下了基础，医疗机构用药占比受限等因素，很多产品将会面临向零售渠道的转换，药品零售的发展将迎来机遇。

财务数据解读

2016年营收净利润大增主要是因为并购了国药控股旗下4家公司。

2017年、2018年销售费用增加主要是两票制陆续在全国推行，为保证市场销售份额，公司子公司国瑞药业加大市场开发力度，积极参与第三方产品推广活动。

2020年，由于受到带量采购品种的不断扩大和北京市疫情的影响，以及新冠疫情对全国麻醉药品用量产生的冲击公司营收净利润均出现两位数下滑。

公司近几年净利率的不断提升主要是随着营收规模的不断扩大，四费占比不断下滑。

2016年，国瑞药业由于国家药品招标、新药审批、医改限抗等新政策实施的影响，国瑞冻干产品的销售低于预期，无水乙醇审评延期。以上因素叠加，造成国瑞药业2016年净利润同比下降42.14%。

国瑞药业2018年实现销售同比增长48.99%，净利润同期增长35.15%。

2018年，全国两票制全面推进；2018年11月，4 7拉开集采序幕；两大利空因素合击下，公司商品销售收入放缓，2018-2023年这五年，商品销售收入合计增长27%，复合增速仅为4.6%左右，还未跑赢GDP增速。

总结

1.由于公司在金马精麻特药分销领域的龙头地位，公司的净利率比大部分流通企业高，但一旦精麻出现集采，受影响也是最大，这是悬在国药股份头上的达摩克利斯之剑，也是估值一直被压制的主要原因之一。

2.公司在运营管理方面优于其它流通企业，这点从业绩的稳健增长和四费中可以看出。公司营收增速可能长期在单个位数，毕竟在医保控费的大背景下，医药流通企业的营收空间和利润都将被进一步压缩。

3.从上图可以看出，公司自2018年以后，市场一直在杀估值，而这时期也正是两票制和集采启动的时候，最低估值到2023年的9.85倍PE。公司质地是不错的，如果能够回调些，我会买些观察仓。