作为价值投资“信仰”存在的白酒股，其传统投资范式正在被打破。

　　根据Wind数据，二季度白酒板块的基金重仓持股比例为9.9%，环比下降2.63%。持有贵州茅台和五粮液的基金数量，环比减少了159家和85家，下降到481家和208家。以贵州茅台和五粮液为前十大重仓股的基金占比，下降了1.18%和0.47%，减少至2.77%和1.52%。公募基金对贵州茅台单只个股的持仓数量，在二季度减少了604.14万股。

　　从历史数据看，公募基金重仓白酒板块比重低于10%发生在2013年四季度至2017年二季度，当前的持仓水平暗示公募基金认为白酒行业再次进入了深度调整期。

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白酒消费升级逻辑生变

　　作为长期将贵州茅台作为前十大重仓股的代表，银华富裕主题基金经理焦巍在二季度对茅台进行了大幅减持，并退出了前十大重仓股。在基金二季报中，焦巍表示二季度和上半年对高端消费进行了集中减持。原因是以高端白酒为代表的消费升级行业在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河商业模式的代表。但在新一轮经济大转型的关口，这些成功的商业模式面临着外部和自身的双重挑战。在这种背景下，估值调整可能会先行于盈利本身调整。

　　估值很大程度上反映着投资者的信心和预期，也可以理解为情绪化定价。在乐观情绪推动下，投资者往往会上调合理估值水平，而在悲观情绪推动下，往往会下调合理估值水平。当对行业和公司前景感到忧虑时，投资者会认为当前价格过高，从而开始卖出股票，而不是等到下一份财报发布后，再根据基本面实际情况进行评估。这就是焦巍所说的估值调整先行于盈利调整。

　　那么，又是哪些因素导致基金经理对贵州茅台产生了忧虑呢？

　　首先是消费升级的逻辑变化。在持续多年的白酒股行情中，消费升级是一条重要的逻辑，也就是随着终端消费价格带不断上移，超高端和高端产品占据市场主流，白酒企业持续进行产品升级，白酒企业从而获得更高毛利率和净利润。

　　但在今年上半年，消费升级的行业趋势发生了变化。根据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，上半年白酒市场动销（从白酒企业到终端消费的流畅度）表现最好的前三个价格带，分別为300元—500元、100元—300元、100元及以下。100元—300元价格带已成为白酒行业重要的增长点，而近年争夺最激烈的600元—900元次高端市场表现疲软。

　　中国酒业协会上述报告显示，有80%的酒商认为上半年市场遇冷。行业环境变化导致渠道经营意愿谨慎，有53%的经销商选择“先保住现金流”，只有20%的经销商选择扩大规模，因此以价换量——主动下调价格促进成交，推动资金回笼成为不少经销商的首选策略。

　　根据第三方平台“今日酒价”的数据，今年以来原箱2024年飞天茅台酒单价一度从2990元跌至最低2370元，散瓶飞天茅台酒从2710元最低跌至2080元。

　　2000元被行业视为茅台终端价格的警戒线。今年茅台终端价格逼近底线式下跌主要集中在5—6月份，导致春节后回收茅台的酒行产生较大亏损，这使得酒行后续收购意愿降低，零售价和酒行回收意愿双下行，导致茅台的金融属性减弱。

　　逃不开的行业深度调整

　　根据申银万国研究，近15年以来飞天茅台价格出现了二起三落：

　　第一次起飞发生在2008年—2011年，主要驱动因素是基建行业景气度上行拉动超高端白酒商务宴请和保值增值需求的双增长。

　　第一次回落发生在2012年—2016年，主要原因是白酒行业整体调整，超高端市场需求萎缩，茅台库存压力增大，飞天茅台终端价格一度逼近出厂价。

　　第二次起飞发生在2016年—2021年，主要驱动因素是地产行业繁荣发展，社会财富效应显著，民间盛行囤酒增值，茅台酒价格上行体现出很强的金融属性。

　　第二次回落和第三次回落，发生在2021年—2022年，以及2024年上半年，主要原因是地产价格见顶和基建增速回落，导致高端消费和商务宴请市场逐步降温。

　　从历史表现看，尽管贵州茅台是超高端市场唯一品类，但并不能完全摆脱经济大环境的影响。同时，贵州茅台的价格表现与地产、基建周期高度相关，保值增值的金融属性建立在社会财富增长的基础上。

　　当前的贵州茅台与地产出现了若干相似之处，都曾是中国经济高增长和社会财富效应的代表，都曾流行过“什么时候买都赚钱”的说法，都曾被作为财富增值工具而被加杠杆。

　　这些逻辑和范式随着中国经济社会进入高质量发展阶段而解构。正如焦巍在二季报中所说，一定程度上过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在今年“五一”、端午两个传统消费小高峰时点，茅台终端价格趋向走弱，表明高端商务宴请和礼赠市场未有明显改观。

　　在这种情况下，贵州茅台公司开始控量挺价，在直销渠道暂停了1499元/瓶的企业团购申请，在零售渠道取消12瓶装大箱投放，由此控制散飞流通量，并停发了精品、15年等非标茅台，防止茅台全系跌价的恐慌情绪扩散。

　　但公司控量并未对市场预期带来明显提振，基金减持带动贵州茅台股价持续下跌。7月9日，贵州茅台股价跌至1410.10元，创近一年半以来新低，短暂反弹后目前股价再次回落逼近该点位。