【中金公司：三大因素主导人民币走强 持续升值概率不大】中长期来看，我们认为在“美元重新走强”、“中国贸易收支平衡化”以及“货币政策宽松”的可能性的背景之下，人民币持续升值走强为小概率事件。
人民币升破6.40关口。自9月下旬以来，人民币总体升值之势明显。10月19日，在岸、离岸人民币双双升值，人民币兑美元升破6.40重要心理关口，为今年6月以来首次。
我们认为“近期走弱的美元”、“强势的中国出口”以及“资金的流入”主导了最近的人民币走强。
1) 近期走弱的美元。外部环境方面，美元指数的下跌带动了非美元货币的集体反弹。美元指数自上周触及94.52后出现下跌 (图表4)；另外，进入10月以后，美元是除日元之外的最弱G10货币 (图表5)。关于美元近期走弱的原因，我们认为第一、市场对美联储货币政策化的充分定价，第二、“过度拥挤”的美元多头的回撤，第三、技术性回调为主要推手 (详细内容请参考《全球外汇周报：短期回调难改美元中期继续走强》)。关于技术性回调，我们注意到在本月13号，美元投机多头处在比较极端位置，而当天又遇到了94.50的强力阻力 (2020年3月份疫情爆发以来的高点到今年年初低点的长期下跌趋势中形成的38.20%斐波那契回撤位置，图表1)，此位置在9月30日美元指数冲高未果后便已经成为前期高点(一个阻力)；美元指数当下走势与今年一季度相似，同样是上升楔形(rising wedge)， 我们认为不排除继续走低的可能性。接下来，最近的支撑位置在今年3月的高点93.39附近(图中黄色矩形的下沿)而更强的支撑位置则在于92.50附近(图表2)。人民币则在今年5月末的高点6.3533附近存在大的阻力(图表3)
2) 强势的中国出口。最近数月，在海外需求旺盛，但供应链“吃紧”的背景下，中国商品的出口势头强劲。据海关总署公布数据显示，第三季度的中国贸易顺差为1815亿美元，相较去年同期增长约19%。贸易顺差的扩大带动了出口企业的结汇需求，卖出美元，买入人民币的交易在近期相对频繁。
3) 资金的流入。黄金周之后、国内资金面相对收紧，10月之后的逆回购净投入累计额低于往年同期 (图表6)。资金面的收紧间接增加了美元与人民币之间的套息交易(carry trade)的收益；另外，近期美元兑人民币的历史波动率与隐含波动率都呈现走低之势 (图表7)，给套利资金带来的“得天独厚”的交易环境，给人民币市场带来了资金流入。
我们认为，“美元的走势”、“出口的变化”以及“中国央行货币政策方向”将是左右今后人民币汇率的重要因素。
1) 今后的美元走势。我们认为，上述的近期美元走弱的三点原因皆为短期性因素；中长期来看，在美联储货币正常化以及美国经济相对强劲将对美元形成强劲支撑。汇率是一种比较，美元自身之外，其他主要货币的“陪衬”也尤为重要。货币政策方面，欧日央行的超鸽派姿态；经济增长方面，美国之外发达国家的相对疲软，也都会对中长期的美元形成支撑。
2) 今后的中国出口。近期中国出口的强劲主要得益于“海外需求旺盛”、“海外供应链吃紧”以及“中国供应链的稳定”这三点。然而，在今后伴随着“美国财政补贴的结束”、“海外疫情改善带来的供应链恢复”以及“国内节能限电所带来的影响”，我们认为出口顺差在中长期维持在高位的可能性不大。
3) 今后的中国货币政策。我们认为货币政策在四季度至明年一季度存在宽松空间。分别从“量 (社融)”与“价 (利率、汇率)”的维度去分析货币政策可以发现：社融、M2以及M1均持续走低，“量”的维度来看货币政策存在收紧；另一方面，在“价”的维度，虽然货币市场利率 (图表8)与债券市场利率处于低位，但在人民币强劲与发展中国家货币疲软的背景之下，人民币一篮子指数已经逼近100的重要心理关口 (图表9)，间接地起到了收紧的作用。我们认为，伴随着经济的放缓与社融的回落，货币市场利率的下行是较为可行的宽松途径 (详细内容请参考《对货币政策和债市走势的理解》)。
综上所述，中长期来看，我们认为在“美元重新走强”、“中国贸易收支平衡化”以及“货币政策宽松”的可能性的背景之下，人民币持续升值走强为小概率事件。
图表1:美元指数周线技术分析图
资料来源：Tradingviews、中金公司研究部
图表2:美元指数周线技术分析图
资料来源：Tradingviews、中金公司研究部
图表3:美元/离岸人民币技术分析图
资料来源：Tradingviews、中金公司研究部
图表4:近期美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5:10月以来至今的G10货币的相较美元变化率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6:10月逆回购净投入量累计额(亿人民币)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7:美元兑人民币波动率持续走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8:10月7天资金利率的变化(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9:人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
文章来源：中金点睛
