引言：

海天味业作为调味品行业的龙头企业，自2014年上市以来营业收入稳健增长，三大核心产品供不应求，作为典型的快消品，周转率高，供应商先钱后货，现金流源源不断，连续稳定高现金分红。作为“卖酱油”的公司，海天味业总市值超3400亿元，超过万科、格力电器、浦发银行等，排名A股16位，目前PE超过60倍，众多券商给予其“推荐”评级。

3月25日，海天味业发布2019年报：2019年，海天味业实现收入197.97亿，同比增长16.22%；净利润53.53亿元，同比增长22.64%。作为一名普通投资者我们不禁要问，22%的利润增长是否撑得起其60倍市盈率？下面笔者将根据海天味业近三年财报情况，分析其业绩增长与估值情况。

一．公司概述

海天味业是专业的调味品生产和销售企业，于 2014 年 2 月在上交所挂牌上市，连续五年位居调味品行业价值第一名，是调味品行业的龙头。公司产品涵盖酱油、蚝油、醋、料酒、腐乳、鸡精、鸡粉等几大系列百余种产品，畅销国内市场。（1）股权结构：实控人扎根核心业务，持股长期稳定公司实际控制人为庞康、程雪、陈军阳、黄文彪、叶燕桥和吴振兴等六人， 均为公司管理层人员，六人合计持有母公司海天集团 57.05%的股份，同时也是海天集团的实际控制人。公司旗下有 9 家控股公司，涉及调味品生产、物流、贸易等多个环节。值得说明的是，六位实控人均是在公司工作超过 20 年且经历了公司发展壮大全过程的元老级员工，且上市后持股比例稳定，使得公司股权结构长期维持稳定。（2）核心产品：产品线齐全 三大核心产品市占率稳居行业第一海天目前产品涵盖酱油、蚝油、调味酱、醋、料酒、鸡精等十二类调味品百余种产品，三大核心类产品（酱油、酱料、耗油），五大单品奠定市场地位。五大单品（其中酱油类包括生抽、老抽、味极鲜）销量均超十亿，三大核心类产品市场占有率均居行业第一。图一：海天味业全系列核心产品

海天酱油产品代表：草菇老抽和金标生抽，拥有超强消费者基础，味极鲜在酱油类产品升级过程中迅速确定领先地位，受到市场和消费者认可。蚝油品类借助定价优势，超越蚝油发明者李锦记，成长为行业第一。调味酱品类以黄豆酱最为出名，同时向拌饭酱等复合调味酱扩充。

二．财务分析

（1）盈利情况：三大核心单品营收稳步增长，毛利率下滑，利润率持续提升从收入端来看，2019年海天味业实现收入197.97亿，同比增长16.22%；净利润53.53亿元，同比增长22.64%。业绩增速跟2017年和2018年的增速几乎持平，延续了高增长的态势。图二：2017-2019年海天味业盈利指标

数据来源：同花顺

分析：公司业绩平稳增长，主要原因有两点：1、海天味业主要的营收来自酱油业务，占比59%，占比59%的营收创造了50.38%的毛利率。蚝油业务和酱类业务的占比分别为18%、12%，毛利润分别占比37.96%和47.56%。从营收增长情况看，2019年，酱油实现营收116.29亿，增长13.60% ；蚝油实现营收34.90亿，增长22.21%，蚝油继续保持较快增长势头；酱类业务实现营收22.91亿，增长9.52%，相比2018年的2.54%增速，实现了恢复性增长。图三：营业收入和营业成本按产品划分2、毛利率下滑，2019年公司毛利率45.44%，比2018年下降了1.03个百分点，这是近五年来，毛利率首次下降。扣非净利润率25.68%，比2018年上升了1.47个百分点。毛利率下降，净利润率上升，公司在压缩期间费用，主要是销售费用出现下降。2019年，销售费用21.63亿，同比下降了0.73亿，销售费用率10.92%，较2018年下降了2.2个百分点。图四：2019年销售费用明细表公司销售费用近年保持高增长，主要系公司增加品牌推广和渠道建设，近几年公司加大品牌宣传，做了较多的电视节目的赞助，广告支出增加。2019年运费、广告费和促销费都有所下降，运费主要是公司改变了销售策略，经销商加大了自提方式节约了运费。（2）营运能力：强议价优势带来高周转率进一步分析海天酱油的成本为何可控，通过分析其成本表发现：图五：海天酱油成本分析表分析：酱油生产中，原辅材料和包装材料是主要的成本，占总成本的80%。对于酱油生产企业而言，一旦原辅材料和包装材料价格上涨，公司成本将会提升。因此，公司在原材料采购价格上优势明显。调味品生产所需要的原材料行业集中度低，产品同质化严重，替代性较强，像海天这种具备规模优势的企业而言，对供应商而言也希望保持长期合作，可保证稳定的出货量，所以在采购价格上会给予一定的优惠。海天味业对上游原材料供应商而言具备较强的议价能力。海天的销售模式是对上游供应商先货后款，对下游经销商要求先款后货。这是规模优势和强议价能力带来的，使得海天的存货周转率和应收账款周转率都很快。图六：海天味业运营能力指标

（3）成长能力：现金流充沛，持续稳定高现金分红

图七：2017-2019年海天味业现金流量指标

通过对过去几十年咱们A股的十倍股总结，发现十倍股特征：1、总市值不大，几十亿元。2、大行业里小公司，营收和净利润也不大。3、处于一个行业高速扩张的时期。4、上市公司治理结构良好，管理层积极的市值管理欲望5、转型成功潜力大的行业6、一般从大熊市底部启动。

分析：2019 年：经营活动产生的现金流量净额较去年同期稳步提升，主要因营业收入增加且回款良好。投资获得现金流量净额提升，主要是本期利息收入增加，购买的银行理财产品净回收额增加所致。筹资活动产生的现金流量净额下降，主要是由于当年现金分红金额较去年有所提升。2018 年度来看：经营活动产生的现金流量净额增加，主要是公司营业收入、 实现利润增加，并且销售回款情况良好所致。投资获得现金流量净额提升明显，主要是本期资金收益上升资金流入增加所致。去年投资活动净流出主要是当年理财规模增加所致。现金流量金额下降主要受股东资产投资增加所致。总体来看，近三年经营、投资、筹资三类活动产生的现金流净额总计都是正数，这表明企业依靠自身的经营活动带来的现金流，不用额外的融资，就足以支撑企业的经营和发展。2019年期末现金余额134.35亿元，不愧行业现金牛的称号。来看近三年分红情况：海天自上市以来累计分红 7 次，累计分红金额为 129.74 亿元。2016-2019年，每10股派息数分别为6.8元、8.5元、9.8元、10.8元。公司分红率极高，远超同业。良好的经营业绩，是高分红的前提。连续稳定的现金分红，表明海天财务和经营状况稳定良好。

三．估值分析

我们尝试给海天味业进行估值。估值的前提是，股价短期取决于供需，但是长期来看，股价必然取决于内在价值。

从上述财务分析中，我们可以看到海天味业的各项财务指标非常健康优秀，三大核心产品供不应求，典型的快消品，周转率高，供应商先钱后货，现金流源源不断。

海天目前总市值约3400亿，净利润53亿，目前的静态ＰＥ估值超过60倍。按照2017-2019年三年股价统计来看，已翻一番，而净利润增幅51.6%。

图八：2017-2019年度海天股价与净利润对比

相比净利润的提升，股价上涨的幅度更快，比业绩增幅快了至少1倍。回顾历史，2014年2月，海天味业登陆A股，上市初期公司的市盈率一直维持在30倍左右，当时面对的2013年业绩，公司收入增速18.84%，净利润增速33.03%，往后六年，业绩增速都没有2013年好。因此，从市盈率来看海天的股价被高估了。图九：海天味业历史市盈率PE笔者尝试给海天味业估值，调味品属于非周期性行业，并且海天味业的自由现金流比较稳定。那么，我们可以用自由现金流折现法来对海天味业估值。结合各大券商给的估值，基于公司近10年来最低业绩增速为13.27%，平均业绩增速23.49%，假设现在投资该公司，我们期望的公司未来的业绩增速应该是稳步向上的，按照业绩平均增速，保守估计我们给予公司20%的业绩增速。基于自由现金流折现做出假设，未来五年给予20%的复合增长率，永续增长率4%，折现率10%，按照2019年自由现金流基数65.68亿，计算公司的内在价值为2200亿，总股本27亿，对应每股股价81.5元/股。按照目前2019年4月126元的股价，理论上有45%的价值回归空间。如果用相对估值法，对标酱油行业国际龙头--龟甲万，最近20多年，平均利润增长10%左右，近年来PE在30倍左右。图十：龟甲万营业收入及净利润增速

数据来源：雪球

如果跨行业来比较，2019年万科实现营收3679亿元，是海天味业的18倍；万科实现净利润389亿元，是海天味业的7倍多。而万科总市值3000亿，低于海天味业。

结语：

从财报质量上来看，海天味业高质量无硬伤，在调味品行业表现优秀，是绝对的龙头企业。但从估值来说当前价格125元左右，其股价增长远超业绩增幅。回顾海天的PE估值，整体上变化比较大，从2014年上市初期的30左右到中美初期的50左右，再到目前从60倍的高位。

值得一提的是，自2月以来新型冠状病毒的爆发，餐饮、航空、交通运输等众多行业都收到重大影响，甚至引发了现金流危机。调味品行业本身为非周期行业，其业绩相对确定性更高，防御属性较强。对调味品行业本身疫情在一定程度上影响的短期的消费，但从中长期来看，短期波动不影响行业长期向好趋势。

在上述财务分析中我们提到2019年期末海天现金余额134.35亿元，是调味品行业的“现金牛”，受疫情影响，“现金为王”的运营管理模式再次得到突出。结合海天目前还处在成长期，国内经济承压，这些原因都推高了海天味业的PE。

海天未来的业绩增长能否消化掉市场预期的估值呢？值得我们持续关注。

（来源：小静侃股的财富号 2021-03-17 10:21） [点击查看原文]