精彩语录：

上游资源行业，当前的投资逻辑不是博弈价格弹性（因为商品价格继续大幅上行的空间不大），而是基于龙头公司未来业绩稳定性和持续性带来的估值修复（市场尚未形成一致预期，有较大的预期差）。

机械、风电等因为大宗商品涨价成本抬升较快而受损的行业，最近1~2个月股价跌幅较大，但若大宗商品价格见顶以后，市场对于中游行业成本压力的预期将逐渐扭转。

新能源行业中游的电池和材料领域，我觉得隔膜和电池这两个环节会更好，这两个环节的龙头公司竞争优势非常明确和显著。

现在的新技术，无论是颗粒硅、大硅片，还是“异质结”的电池技术，对于目前光伏龙头公司的地位和行业竞争格局不会有特别大的影响，因为现在的龙头公司在未来各种可能的技术方向上都投入了大量的研发。

水泥行业已经从价格上涨的一个偏成长行业演变到了一个偏价值行业。如果哪一天水泥行业龙头公司提高分红率了，会有较大的投资价值。

消费建材中的防水行业的市场空间大约在2000亿左右，而龙头公司现在只有10%多一点的市占率，未来市占率提升的空间非常大。

通常情况下，消费、医药更偏重自下而上，上游的资源行业更注重自上而下，而投资中游制造业的投资方法则是自上而下和自下而上相结合。

近几年内地中小基金公司在权益领域放手培养人才成绩斐然，其中基金经理岗位从业时间最短的就是李游，而其又恰恰是圈内少有的在期货、券商和公募都任职过的中生代基金经理。天天基金网数据显示，李游目前在管的基金资产总规模达到了158.32亿元，代表作创金合信工业周期任职期间的最佳基金回报达221.66%。

近期，他在一次直播路演中提到了新能源车、光伏、消费材料等，对于新能源车，他表示:“前一阵新能源车板块电池和电解液的龙头公司签了一个大单，意味着龙头电池厂明年的出货量可能比今年翻倍，预示明年电动车需求有一个大幅的提升，所以市场对于明年新能源车的销量更加乐观，很多龙头公司明年的业绩会上修。”

在谈到自己的投资方法时,他表示：“我主要以配置周期成长股为主。周期成长股的投资方法跟消费、医药等行业不同，跟上游的资源行业也不同——通常情况下，消费、医药更偏重自下而上，资源行业更注重自上而下，而投资中游制造业，投资方法是自上而下和自下而上相结合。”

新能源车最看好电池和隔膜龙头

光伏板块重在观察多晶硅价格能否稳住

从李游的多只重仓股来看，他对于新能源赛道是倾注较多热情的。针对市场上关于新能源车板块估值的争议和光伏上游涨价带来的投资困扰问题，李游指出：“新能源行业整体涨幅较大，特别是电动车涨得多，分析背后的原因，从内生因素看，新能源行业应该是整个A股市场上非常稀缺的空间大，而且确定性很高的行业，这种确定性和空间主要来自于高性价比——新能源相对于传统能源，它的性价比在不断提高。从外生因素看，全球主要经济体都在推动碳减排。”

“市场对新能源车没有太多分歧，尽管新能源车未来技术进步空间大，但市场不是很担心技术进步会颠覆目前的龙头公司。因为即便像固态电池这样的新技术，至少是未来十年以后的事；此外，目前电池的龙头公司在固态电池研发方面仍走在最前列，所以市场不担心龙头公司的稳固地位。”他进一步分析。

李游强调：“近期新能源车板块电池和电解液的龙头公司签了一个大单，意味着龙头电池厂明年的出货量可能比今年翻倍，预示明年电动车需求有一个大幅的提升，所以市场对于明年新能源车的销量更加乐观，很多龙头公司明年的业绩会上修。从静态估值看，新能源车板块估值有点贵，电池龙头公司的估值大概80~90倍，中游材料龙头公司的估值在60~70倍，不过在明年高成长确定性的基础上，目前看似贵的估值是可以得到消化的。”

对比来看，市场对光伏行业的担心体现在股价上，近期走势比较纠结。短期压制因素是多晶硅涨价造成成本上升，市场对由此引发的需求不足也有一定程度忧虑。对此，李游表示：“确实最近因为上游涨价，光伏行业发展不太健康，光伏行业健康发展的前提是相对于火电的成本优势，而不是因为某个环节的大幅涨价，造成光伏成本的上升。我觉得产业链之间的博弈差不多已经见顶了，未来多晶硅的价格若能稳住，行业发展会更健康一些。从光伏板块的走势看，股票市场往往是更为领先的，对于政策和产业链的变化，它会反映得非常敏感。”

“更长期看，新技术对于光伏龙头公司竞争力的影响，市场有一些担忧。但是我认为现在的新技术，无论是颗粒硅、大硅片，还是“异质结”的电池技术，对于目前龙头公司的地位和行业竞争格局不会有特别大的影响，因为现在的龙头公司在未来各种可能的技术方向上都投入了大量的研发。此前，光伏行业经历了数轮龙头公司被颠覆情况，所以市场对后发优势和技术变革有一定的担心，而现在的行业龙头公司充分吸取历史教训，在未来可能的技术方向上都投入了大量的研发。”他指出。

“再进一步，以前光伏尚未做到平价，技术进步的空间大且速度快，站在前人的研究成果基础上研发，因而后发优势比较强，龙头公司被颠覆的例子比比皆是。但当前光伏已实现了平价，未来技术进步的空间和速度放缓，龙头公司只要研发投入跟上，是很难被颠覆的。”李游对此信心满满。

在新能源细分领域，李游首先分析了新能源车产业链中的电池和隔膜材料环节的投资机会，“我觉得新能源行业中游的电池和材料领域，从整个制造业的角度看，都是竞争格局非常好的，只是我觉得隔膜和电池这两个环节会更好。电池和隔膜这两个环节的龙头公司的竞争优势非常明确和显著，从长期的公司内生成长性角度出发，投资中配置行业竞争格局最好的细分领域里的龙头公司。此外，正极、负极、电解液等环节，尽管龙头公司竞争格局没有这么清晰，大概有4~5家上市公司处于第一梯队，如果在行业景气度非常好的时候，这些公司也会有比较好的表现。”

对于光伏领域的机会，他表示：“光伏共有四个环节——多晶硅、硅片、电池和组件。其中有的龙头公司竞争优势从一个环节扩展到三个环节，竞争力不仅没有被削弱，反而是在增强，且增长的稳定性会更强。我还看好一些细分领域的龙头公司，比如逆变器、胶膜、Eva（胶膜的上游）、碳材料等。”

从需求逻辑演变为供给逻辑

消费建材中的防水材料龙头“身价倍增”

除去新能源产业外，李游对于同行并不是特别感兴趣的中游周期性制造业也关注颇多，几条赛道中，他特别看好消费建材的前景。“我重点看好的一个投资方向是中游偏周期性的一些制造业，如机械、建材、化工，其中的龙头公司具备很强的长期配置价值。一般人的直观感知是这些行业周期性比较强，波动大，因而持股感受不好。但事实上，近些年传统中游周期制造业龙头公司出现了不少变化，投资逻辑从过去的总量扩张跃迁到了结构优化逻辑，即从需求逻辑演变成供给逻辑，从贝塔逻辑到阿尔法的逻辑，而阿尔法逻辑会比贝塔逻辑更稳定、更持续。”

以建材类公司为例，李游谈到：“建材类公司分为两种，一种是像玻璃和水泥等周期性比较强的一些行业。水泥行业在2020年之前比较好，因为它是供给侧改革最成功的行业，所以自从2017、2018年供给侧改革以后，水泥价格基本上没有跌过，一直在往上走，只是说从2020年开始，水泥价格开始横在高位了，不再上涨了。我觉得投资水泥行业最好的时间点是在供给侧改革的那几年——2017年到2019年这几年是最好的，这是水泥价格往上攀升的一个阶段。”

“但现在的话，水泥价格再往上的空间不大，当然我觉得水泥价格能维持在一个比较高的位置，是因为当年的供给侧改革太成功了，供给侧改革对于量的限制，对于产能的限制非常严，龙头公司没有产能增长的空间，一方面没有量的逻辑，加上如果水泥价格不再涨的话，价格也只能维持住，空间也不大了。所以我觉得水泥行业已经从价格上涨的一个偏成长的行业，到了一个偏价值的行业。如果哪一天水泥行业龙头公司提高分红率了，会有较大的投资价值。”他如是判断。

“另一种是消费建材等行业，如防水、涂料、管材等，这是我更为看好的一个方向。因为消费建材板块的竞争格局正向龙头公司集中。为什么会向龙头集中？一是因为房地产商本身在集中，大的地产商越来越大了，采购也会更加集中。二是地产商的采购习惯有所变化，更倾向于总部集中采购。以前是每个分公司、子公司单独采购，现在做集中采购，它会更加偏重于与建材的龙头公司合作。三是精装房的渗透率未来还会慢慢地上升，从而提升采购的集中度。消费建材行业的空间非常大。以防水为例，防水行业的市场空间大约在2000亿左右，而龙头公司现在只有10%多一点的市占率，未来市占率提升的空间非常大。”李游强调。

当然，他也指出消费建材行业发展的潜在隐忧：“如果未来消费建材行业更多依赖房地产商的集中采购，行业议价能力会不会比较弱？确实建材行业相对于地产商而言，是偏弱势的，但行业现金流不好，已延续很多年，是行业的通病。这也可以解释为什么建材行业中的很多公司增长得非常快，但市场给予它的估值比较低，主要因为现金流不好。从这个角度看，相对地产商偏弱势的市场地位，已经在股价里的估值层面充分反应。”

他特别点出了一条自己看好的细分赛道：“我看好防水材料的龙头公司，主要是因为它未来的现金流不仅不会恶化，相反在变好。近两年对于一些回款速度慢的大型地产公司，防水龙头公司主动选择不合作，可能会对公司的业绩增速有一些影响，但是估值反而得到提升。因为估值更多时候与净现金流的增长相关，而不是跟净利润增速相关。”

“可能以前净利润增长很快，但现金流增长不快，因为房地产商欠账很多，现在如果现金流增长跟利润增长相匹配，估值不仅不会下滑，反而会增强。我们现在已经看到这个趋势，防水龙头公司的估值从过去的20倍提升到现在的30倍出头了。”他对此客观地分析。

化工行业景气度可以维持在较高的位置

在相对看好中游制造业中的建材板块同时，李游还对于去年下半年以来一度大红大紫的化工板块进行了分析。他指出：“化工和工程机械是比较典型的中游传统周期板块，对于中游传统周期板块，不少投资者冲着行业景气度高进行投资。无论是化工品的价格，还是工程机械的销量，在一季度景气度基本上到了高位。化工品价格处于历史八、九十的高分位数，甚至很多化工品价格超过历史的高点。如果冲着周期景气度进行投资的话，虽然当前不一定是顶点，投资者通常会在景气度的高位选择卖出股票，这种做法是正常的。”

他强调：“化工品的价格即便回落，它还是跟以前不一样，以前怎么涨上去，它会怎么跌下来，甚至下滑的速度会非常快，呈现断崖式的下滑。但这一轮不一样了，2017、2018年供给侧改革以后，整个行业扩产的速度、资本开支的速度非常慢。扩产主要集中在龙头公司，二三线公司和腰部以下的公司很少扩产。龙头公司增长得非常快，行业的竞争格局在变得更好，整个行业资本开支如果很低的话，供给释放的压力就不大；但如果龙头公司产能释放快的话，它的阿尔法就很强，它的内生增长很强。”

“随着全球经济复苏，我认为这一轮价格涨上去以后即便再回落，回落的幅度不会很大，价格至少能够维持在一个历史中位数偏高的水平，因为供给侧改革加上三、四十年的碳中和长效机制，能够非常有效控制住新增产能。在本身行业贝塔比较稳定的情况下，我们就赚龙头公司扩产的钱，龙头公司市占率不断提高的钱。”他强调。

“举例来说，我用大炼化来分析化工行业。大炼化是这一轮跌得最惨的，基本上没有反弹，原因何在？大炼化的投资逻辑是能够进一步拿到指标，因为这些炼化的上市公司，它的一期指标，去年是非常赚钱的，去年在油价在三、四十美元的时候都是非常赚钱的；所以说今年大炼化公司个股股价下跌，主要还不是因为市场预期景气度要下来，而是在碳中和的大背景下，市场预期龙头公司拿到指标的速度放慢了，指标审批的速度放慢了，所以这是根本性的原因。放眼整个化工行业，其中最好的公司拿到指标的难度都加大了，对于新增产能给予了严格的限制。”李游作出了详细的阐述。

投资中游制造业的投资方法是自上而下和自下而上相结合

在直播路演中，李游还分享了自己的投资方法和投资逻辑。

他表示：“我主要以配置周期成长股为主。周期成长股的投资方法跟消费、医药等行业不同，跟上游的资源行业也不同——通常情况下，消费、医药更偏重自下而上，上游的资源行业更注重自上而下，而投资中游制造业的投资方法是自上而下和自下而上相结合。周期成长股通常具备周期属性，所以需要自上而下去分析行业景气度。又因为它具备很强的成长属性，所以需要自下而上去分析个股，精选内生成长性强的龙头公司。”

“现在投资中游偏周期的制造业，跟以往不太一样。以前对于自上而下择时的能力要求非常高，因为过去中国经济处于高速增长阶段，周期成长股处于高成长高波动的经济环境，波动幅度大，所以对择时的能力，对宏观和行业景气度的分析要求非常高。过去两年包括现在及未来，投资更注重自下而上的能力。因为中国经济放缓了，加上供给侧改革和影响未来三、四十年的碳中和长效机制，整个周期行业的波动在明显收敛。”他进一步分析。

李游强调：“在存量经济时代，传统周期行业呈现结构不断优化，强者恒强，龙头公司的市占率不断提高，内生成长性在增强。而我卖出持仓的三种情形：一是公司投资逻辑发生了很大变化。如果说投资逻辑发生了很大的变化，需要大幅减仓，此情形是卖出的第一原因，也是最重要的原因。二是阶段性出现了估值泡沫的公司，对于一些空间大、增速快的好行业、好公司，通常我对其估值容忍度比较高，但是如果阶段性出现了明显的泡沫，也需要适当减仓。三是发现了更好的公司，卖出原有的公司。”

“换手率方面，从管理产品的历史数据来看，基本上处于市场中位数偏低的水平。至于风险回撤的管控手段，目前管理4只产品，3只是股票型基金，通常不会过多通过仓位的调整去规避，更多通过调整持仓的结构去管理回撤——若预判市场会有短期调整，可能会配置一些偏保守的标的，通过结构性的持股或行业变化来规避风险。至于何时会通过大幅减仓来控制仓位，当预判市场处于大顶的时候，比如说未来市场呈现类似于2015年5月的情况，会进行较大幅度的减仓操作。”李游补充其控制回撤的具体手段。

（来源：证券市场红周刊）

（来源：创金合信基金的财富号 2021-06-22 13:28） [点击查看原文]