零食，一个被很多人忽视的赛道。

白酒、新能源、光伏、医药等行业向来都是主流赛道，广受投资者关注，并催生出贵州茅台、比亚迪、隆基绿能、恒瑞医药等大白马。

但在经济不及预期，产能过剩的情况下，很多主流赛道的业绩明显承压，而很多细分赛道却“凌寒独自开”，保持逆势增长，零食就是典型的一个行业。

整体来看，休闲食品企业在2024年上半年普遍处于盈利状态，21家休闲食品上市公司中，仅好想你、麦趣尔两家亏损。

从营收方面看，排名前三的分别为三只松鼠、良品铺子和绝味食品，也是仅有的三家营收超过30亿元的企业。

从净利润数据来看，洽洽食品以3.37亿元排名第一，排在其后的是盐津铺子、三只松鼠和桃李面包，分别为3.19亿、2.9亿和2.9亿。 

然而，虽然是营收、净利处于领先地位，但良品铺子、桃李面包等企业的营收、净利润也双双下滑。

良品铺子营收下滑了2.52%，净利润更是下滑了87.38%；桃李面包营收下滑了5.79%，净利润下滑了0.6%。

相比之下，盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠等企业业绩获得了大幅增长。根据2024年半年报，三家公司的净利润分别为5.06亿、1.43亿、2.9亿，同比增长67.76%、72.41%、69.85%。

而在三家公司中，盐津铺子明显独树一帜，其核心盈利能力指标ROE远高于另外两家。

从下图可以明显看出，2021年时，三家公司的ROE处于最接近的状态，但在2021年之后却出现了巨大分化。

其中，盐津铺子和劲仔食品ROE呈现明显的增长趋势，特别是盐津铺子，从2021年的18.14%增长到2023年的38.92%，翻了接近一倍。 

而三只松鼠的ROE却出现了大幅的下滑，从2021年时三家最高的19.49%暴跌到9.12%，成为三家中垫底的存在。

同为休闲零食企业，2021年之后的盈利能力为何会出现如此大的区别？

根据杜邦分析，ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，下面我们逐项对比分析。

1、净利率方面

可以看到，盐津铺子的净利率明显高于另外两家公司，且呈增长趋势。

这主要得益于盐津铺子自建产线，根据2023年年报，公司现有4个生产基地，95%的零食都是自己生产。

同样的产品，盐津铺子的价格大概是对手的70%甚至更低，成本优势突出。因此，公司的毛利率基本保持在35%附近，在可比公司中最高。

而且，随着销售重心从直营商超渠道转向经销和电商渠道，公司销售费用率也从2019年的24.57%下降到2023年12.53%。

一方面是成本的下降，一方面是费用的降低，使得盐津铺子的净利率翻倍增长。 

而劲仔食品净利率提升原因则主要是“二十亿级”大单品小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”单品豆干等产品放量，规模效应带动成本下降。

至于三只松鼠，近几年净利率就更差了，不足另外两家的三分之一。

因为三只松鼠崛起于电商，打造自己的IP，靠砸钱，引流量来保证销量，这就导致销售费用很高，侵蚀公司利润。

此外，三只松鼠只是经营IP，并没有自己的生产线，这就意味着它对代工厂的依赖性比较大，成本要比盐津铺子高得多。

2、权益乘数方面

下图可以看到，近三年，盐津铺子的权益乘数处于下降趋势，劲仔食品处于上升趋势，三只松鼠则变化不大。 

权益乘数影响因素主要取决于公司的资产负债率，盐津铺子的资产负债率从2021年的57.56%下降到2023年的49%，从而导致了权益乘数下降。

具体来看，盐津铺子的现金流状况在最近两年中显著改善，公司不再需要依赖借款来维持营运能力，这种改善使得公司愿意偿还短期借款。

公司短期负债从2021年的5.28亿减少到2023年的不到3亿，降低了资产负债率。

劲仔食品的资产负债率则是出现上升趋势，2021年资产负债率为17.26%，2023年增长到27.8%。 

这和公司的资本结构调整或扩张策略有关，通过扩张流动负债以支持其“三年倍增”计划和其他扩张活动。

近三年，公司流动负债基本维持在50%以上的增长，其中短期借款和应付账款增长最为明显。

三只松鼠方面，近几年资产负债率则变化不大，基本维持在55%左右。

除此之外，盐津铺子还有自己的独特优势。

休闲食品行业经历了大流通主导、品牌连锁化、电商爆发三个阶段，目前正处于量贩崛起的新阶段。

零食量贩是直面消费者，专营休闲食品的新模式，相比传统渠道，有着高性价比、产品种类丰富、供应链简单的特点，最近几年开始井喷式增长。

根据新经销数据，2017-2023年，我国零食量贩门店数量从1250家增加到2.3万家，2023年同比增速超过190%，预计2025年将突破5万家。 

而盐津铺子在这方面有先发优势，早在2021年就与零食很忙等头部企业达成合作，并在零食量贩渠道持续发力，2023年公司零食量贩渠道的收入占比已达20%。

综上所述，盐津铺子作为行业知名品牌，拥有广泛的消费者基础和市场认可度。其品牌“盐津铺子”具有较高的知名度和美誉度，2011年“盐津铺子”商标被国家工商总局评为“中国驰名商标”。

目前，已经成为沃尔玛、麦德龙、家乐福等大型连锁商超的核心供应商，这为其产品提供了广泛的销售渠道。

作为业内为数不多拥有生产链、能够自主生产的企业，具有产品多元化的优势，未来，随着国内消费行业的快速复苏，盐津铺子有望成为休闲零食领域的“贵州茅台”。