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涪陵榨菜，目前这个价位，如果买入的话，风险收益比几何？这里做个梳理。

好赛道：弱周期消费品+轻度成瘾性食品+寡头垄断+空间大

弱周期性，价格波动非常不明显。榨菜行业增速与流动人口及可支配收入变动相关性弱化，与CPI的相关性更大，而CPI历年几乎没有负增长过，榨菜的日常消费品属性，赋予了其一定程度的抗周期能力。

非刚性需求，但有轻度的成瘾性，属于习惯性消费属性。调味品，尤其是酱油产品具备较为明显的刚性需求，无论在餐饮和家庭消费中消费者均具有习惯性消费的特性。白酒、榨菜、卤味等产品则具备明显成瘾性，因而对其部分消费者而言属于刚性需求，且在产品选择上具有习惯性消费属性。

行业格局呈现寡头垄断的格局，截至 2018年，榨菜行业市占率前五的企业分别为涪陵榨菜、鱼泉、六必居、高福记和味聚特，CR5 达 79.3%，CR3 达 64%。行业份额呈现向头部企业聚拢趋势，寡头局势进一步凸显。

放量持续，价格稳增，行业保持扩容:2018 年中国榨菜行业规模达到 60 亿元，同比增长 14%，过去 10 年 CAGR 为 8.7%。过去下饭/就馒头这一场景占比最大，达到 65.1%，其次为煲汤/做菜及休闲零食场景，占比分别达到 23.7%及 3.9%，但是外卖给榨菜行情添加了新的增长点。

好公司，涪陵榨菜的护城河：地域+产品+品牌+渠道

地域：榨菜的原材料是青菜头，青菜头的种植主要集中在重庆、浙江和四川三地，且不容易运输。，其中涪陵区占比达 41.4%。涪陵地区受益于其得天独厚的地势及湿度，青菜头种植品质最佳。因此涪陵榨菜具有地域上的明显优势。

品牌：众多榨菜品牌中，乌江涪陵榨菜的品牌认知度最高，74%的消费者表示知道乌江榨菜，其次为六必居和鱼泉榨菜，认知度分别达到 71%及 61%。

渠道：截至 2018 年，公司经销渠道占比达到98.08%，拥有一级经销商（30 万以上）1200 多家，一级商所在市场终端覆盖率达 80%以上，同时二级经销商达 1 万多家。与渠道商建立长久的信任合作关系非常重要且不容易。

由上，基本可以确认涪陵榨菜处于好的赛道，是一家好公司。那么，现在这个价格是不是好价格呢？

我认为需要理清楚以下几个问题：

1、此前股价大跌的原因是什么？

2019年7月1号至2019年8月15日，涪陵榨菜股价从31.5元跌至21元附近，短短一个半月跌幅近30%。主要原因是增速下来了，在一季度显示扣非净利润增速还有35%的情况下，半年报直接下降到只有2.58%的增速。也就是我们说的业绩暴雷。以当时的情况看，这么低的增速配不上那么高的市盈率。当时的动态市盈率超40倍。

2、为何业绩会断崖式下跌

事实上，在业绩报没有发出来之前，已经有聪明的资金开始撤离。业绩断崖式下跌是可以预计的。公司业绩增长主要依靠提价，过去数年公司提价幅度非常大，提价对公司毛利润率影响明显，公司毛利从16年的45%提升到现在的60%左右。16年7月，上调价格8%-12%，17年2月提价15%-17%，17年11月提价10%， 18年10月提价10%。也就是说19年上半年的价格比18年上半年的价格高出10%左右，但是从19年一季报来看，其营收同比增长仅仅石油3.81%，也就是说销量是在萎缩。榨菜一季度就已经显现了动销疲软的情况，只是上半年整体市场行情处于较为亢奋的阶段，这一负面情况被忽视。由上，可以发现连续的涨价已经影响到销售端，半年报业绩增速下滑成必然。

3、榨菜的三季报如何解读

公司前三季度实现营收16亿，增长3.83%，扣非净利润5.11亿，扣非增长2%，单三季度来看，营收增长7.64%，扣非增长1.14%。毛利率没有变化，但是净利润率大幅提升近十个百分点。营收增加的主要原因一是渠道下沉及扩张效果逐渐显现；二是对经销商任务优化后，渠道动力增强。市场认为榨菜最艰难的时候已经过去，经营拐点已现，股价近期连续拉涨。

4、拐点真的出现了吗？

好赛道，好公司，好业绩，才有好估值。那么业绩还能再回高增阶段吗？结论是很难。

从产品价格上看，经过连续的提价后，产品性价比已经明显不够，去年提价后，产品销量增速明显下滑，如果强行提价，市占率恐怕会受到影响。且往年的提价是由成本端，也就是青菜头价格上行推动。今年这两大因素都不存在，因此，提价空间会非常有限。总体经济以及人均所得下滑的情况下，正常情况下，公司的策略应该以保障市占率为主。

从渠道和市占率上看，公司目前主要的对策是1）渠道下沉：在全国首先选取 600 多家县级市场进行渠道下沉，将原来的37 个办事处裂变为 67 个，县级市场新增一批商，保证销售团队执行到位，加强市场管控；2）新渠道拓展：主要是指开发以外卖平台为主的餐饮渠道，短期增量尚不显著，但可为后续其他品类发展奠定市场基础。但能取得多大的效果，要打一个问号，至少从实际调研的情况看，不太理想。外卖很少配涪陵榨菜这的，因为太贵。

由上，可以认为公司重回17年及18年的高增速几乎不可能，因此，也无法享受高增长带来的高估值。

5、榨菜的未来

1）自身挖潜力，榨菜行业总体看，价格增幅和人均所得增幅应该是同步的，对比成熟社会，比如日本，还有1.6倍的提价空间，但是那需要很多很多年的时间，未来大概率会稳定在个位数的增长上。需求量方面，基本上不会有什么大的变化，市占率也是缓步提升的过程。预计未来业绩增长速度能稳定在10%的中低增速，不太可能高增长。

2）多元化。目前涪陵榨菜正在进行多元化，包括腌菜本身的品种的增加以及向调味品进军，但困难重重，每个市场都竞争激烈，能否站稳需要观察。个人判断这两者都很难。

6、股价与估值

鉴于其优质的赛道，行业的龙头地位，稳定的中低速增长（大约年增长10%），可以参考对比伊利股份的估值，25倍的估值，算是比较合理。目前涪陵榨菜对应19年业绩，静态估值28倍，算是在合理范围内。但超过30倍，是属于明显的不合理。也就是说，股价年内完全没有可能回到27元这个平台，即便是26元，难度都非常大。

以上是对涪陵榨菜的分析，回到文章开头的问题，目前价位介入的话，风险收益性价比不高，股价向上的空间有限，回落的概率较大。

（来源：博弈老班长的财富号 2019-11-12 21:10） [点击查看原文]