【科伦药业(SZ:002422)】四川科伦药业股份有限公司是主要从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等25种剂型药品及抗生素中间体、原料药、医药包材、医疗器械等产品的研发、生产和销售。主要产品涵盖麻醉镇痛、中枢神经、抗感染、肠外营养等领域。

温馨提示：正文约3888个字，读完大约需5分钟。 这是一篇科伦药业(SZ:002422)的复习文章。

科伦药业(SZ:002422)

价值事务所，2019年8月份成立以来，在近一年的时间里研究了几十只优秀股票，绝大部分走的相当不错。

这期间也来了很多新朋友，对我们不是很熟悉，加上很多老朋友，也想知道价值事务所是如何挖掘出这些优质股的。

所以接下来，会陆续把之前的文章再次发布出来，供大家学习参考。

但有一点必须注意：很多股票都涨上去了，甚至不少都翻倍了。文章中的买入逻辑和估值都不再具有参考意义。文章仅供学习分析逻辑和熟悉公司基本面使用，不能盲目的用于投资指导，请务必清楚这一点，谢谢。

本文首发于2019年08月29日，发文后最高达到26.38元，最大涨幅约为 20.39%。

01

一个大大的瓜

科伦药业作为近期备受市场喜爱的大白马，从18年底的低点18.92一路高歌，半年几乎翻了一倍，达到33.5的高点。市场一致认为，科伦将是药企中最有希望跻身千亿俱乐部的医药股之一。

然而就在上周二，科伦突然放量跌停，我们团队虽然不曾持有科伦，但也吃了一个大大的瓜，至此，科伦从高点33.5元已经回调了近17% 。

于是我们团队开始对科伦药业进行跟踪分析，发现导致科伦放量跌停的导火索是配股。vive和leo最讨厌配股了，这个制度一致被我们认为是最恶心的融资方案，没有之一。

以科伦为例，假设价值事务所团队持有1000股科伦药业的股票，科伦这次每10股配售1.4股，于是我们可以掏钱用低于现在市场价的价格，买入140股，看起来捡了便宜，但其实只要是科伦的股东都可以用这个价进行购买，相当于上市公司“强迫”你出钱，进行了融资。

如果你不购买这140股，别的股东都买了，总股本变多了，你手里的股票就缩水了......

但是这个配股方案是一个月前就公布了，没有理由现在吃跌停，想到科伦要在8月28日披露中报，结合之前我们分析过的安琪酵母中报抢跑事件，我们猜测，是不是科伦中报不及预期有人抢跑（A股的信息是严重不对称的，机构们一般都能提前得知消息），结合配股这么恶心的方案，大家用脚投票让其跌停。

价值事务所安酵母分析传送门：恶劣，又有人抢跑！安琪酵母中报公布前暴跌，谁泄露了内幕消息？

02

公司介绍

说到科伦，大家的第一反应就是大输液药企，大输液到底是做什么的，给大家一个直观点的感受，vive所在医院卖得最好的科伦产品三件套镇楼。

最里面的那个产品，分为三条，一条是脂肪乳，一条是氨基酸，一条是葡萄糖，也就是人类必须的三大营养素，当你吃不下饭的时候就靠输这玩意儿了。科伦是一家四川的药企，所以西南地区和输液有关的液体几乎都是科伦家的。

大输液板块在我们国家分为五个阶段： 2000年以前，行业极不规范，到处都是做大输液的厂家； 2000-2002 年，国家强制实行 GMP 认证，行业集中度初步提高； 2003-2012 年，国家医保实现全覆盖导致需求释放，同时行业包装从玻璃瓶到塑瓶升级，大输液迎来黄金时期。这时的科伦业绩快速增长，在11-12年达到了10亿级的利润高峰； 2013-2016 年，国家推进新 GMP认证以及限抗限输液等政策，行业集中度进一步提高；2017年至今，招标和议价使得输液进入微利时代，中小企业逐渐退出市场，国内生产企业数量降到40家以内，行业集中度进一步提高，盈利能力触底向上。

（本文由价值事务所原创，更多优质个股深度分析，请搜索关注公众号：价值事务所）

上图来自中国产业信息网，至2018年大输液TOP3企业（科伦药业、华润双鹤、石四药集团）市场份额已经达到了70%，而科伦药业作为大输液行业绝对的龙头，一度很有眼光的想要收购石四药集团，可是港交所不同意，认为有同业竞争存在，无奈之下科伦只能委婉的一点点吃进石四药的股份，现在终于把股权增持到了并表的水平。期待一下，科伦今后有么有可能一统大输液的江山？

目前在科伦的主营业务中，大输液板块营收占比达60.42%，且收入和毛利都在不断提高。

科伦充分利用在大输液快板的优势，依托输液和抗生素产品在销售和临床使用上的协同效应，积极推进非输液类业务的发展，构建了从抗生素中间体到原料药等非输液产品全产业链。目前已形成大输液、抗生素全产业链、专科制剂研发创新三轮驱动的战略布局（上文vive拍的科伦三件套中间的“注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠“就是抗生素）。

公司自12年提出三轮驱动战略布局后，大输液项目是个现金流项目，得持续投入；高端制剂更是研发烧钱；新疆伊犁项目（主营抗生素中间体及原料药）由于环保因素，一直处于开工-停工、半产-满产的死循环怪圈，所以科伦从14年起一直到17年业绩都惨不忍睹。

新疆伊犁项目一直肩负着科伦转型的重任，从项目提出后，大老板刘革新就亲自带队扎进新疆，和项目同吃同住。根据公司之前的规划，川宁项目建成后正常生产硫氰酸红霉素3000吨/年，头孢类中间体系列产品1万吨/年，年均销售收入24.8亿，年均利润总额7.4亿，总投资利润率12.60%，可提供4500余个工作岗位。预计满产后4年至5年能收回65亿的投资。 该项目的困扰主要是三废排放，由于伊犁河属于国际河流，投放标准非常高，公司为此投入超过17亿，占该项目总投资 25%以上并委派300名员工负责治污。一直到18年3月，公司的二期项目才终于顺利通过环保验收，因此从 2018 年开始有望大幅贡献业绩。

03 财务分析

科伦上市10年来，分红融资比34.79%，差评。但科伦靠着大输液起家，从行业监管不到位的战国时代一直厮杀到现在的行业龙头，不停的压低成本，打价格战，外加高端制剂不断投入研发、伊犁项目拖累，科伦一直都很缺钱，分红融资比少一些也能理解。不属于有钱不分的铁公鸡。

科伦的资产负债率一直都很高，并且有逐年升高的趋势，18年达55.85%，其中短期借款26.5亿，其他流动负债22亿，一年内到期的非流动负债8.2亿，应付票据及应付账款15.5亿；还有长期借款8.7亿，应付债券45.8亿。 摸摸头，太惨了，高负债率、高有息负债、高应付。就科伦的货币资金和其他流通资产来看，是还不上的，因此，科伦的配股应该就是为了改善公司不合理的债务结构。

从科伦的营收和净利来看，科伦一直处于增收不增利的尴尬局面，甚至净利一度有下降的趋势，直到18年才好转。

科伦的销售毛利率很高，且一直呈增长的趋势，但净利率太低，还不断下降，原因就在于公司高额的销售费用和研发费用。在18年营收163.5亿的情况下，销售费用高达60亿，我滴乖乖，太吓人了。 但这也不能怪科伦，医药企业高昂的销售费用是行业通病，研发支出11.14亿，费用化8.9亿，资本化2.2亿，且科伦拍着胸脯保证今后的研发投入只会多不会少，科伦对研发的重视当真是极致的。

公司的应收帐款涨的也是相当快，截止18年年报，达到了56.79亿，好在应收帐款周转天数在18年降下来了，这么看还算是健康的上涨。

总之，科伦的财务情况，怎么看怎么糟糕，一点都不好看，对比隔壁的恒瑞，真是要哭晕在厕所。由于科伦一直很缺钱，现金流紧张，大股东也存在高比例质押。

04 投资建议

科伦资金链一直很紧张，能用上的融资方法都用过了，包括股权质押、发行债券、短期、长期借款，这次也是实在找不到更好的方式了，才考虑配股，也是为了通过配股来改善自己的负债结构，不然每年光支付利息就要支付好几个亿。 科伦的财报很难看，远赶不上隔壁教科书级别的恒瑞。 但我们得换一个角度看，我们团队一直认为：投资医药企业不能光看财务是否健康，医药行业是一个很好的赛道，但是其投入是漫长的，经常投入数十年才能看到回报。我们需要关注的是，管理层是否尽心为公司做事，是否一直在做正确的是，未来他是否有资格分到我国医药行业的蛋糕。 科伦的老板刘革新，不像康美那样，体外还有很多生意和资本操作，老刘就只有科伦这一个孩子，对他也是尽心尽力。科伦一直做得都是正确的事，也是医药行业的大企业，这个大，指的是格局。

这也是为什么在18年底，大家一致唱衰复星医药时，我们团队敢逆势建仓的原因，因为他格局够大，医药行业的投资一定不是半年一年就能得到回报的，他需要长期追踪，而这个行业的特殊性也在于，小公司大概率都会死，大者越大，大者恒大，市场份额越来越集中。 因此，我们团队十分看好科伦，即使他现在很困难，但杀不死他的，必将使他更强大。 科伦大概率接下来还会下杀，资本市场就是这么无情，长期来看，将有不错的回报，这是一个稀缺标的。 05 中报点评

由于科伦在文章写完后才发半年报，只能加在这里做个点评。 科伦19年半年报营收89.22亿，同比增长14.50%；归属于上市公司股东的净利润7.28亿，较上年同期下滑5.91% 。 也许很多朋友会大失所望，觉得科伦要凉，但是大家可以看看隔壁复星医药、信立泰等，药企这两年日子都不太好过，政策的变动使得他们不得不加速寻求新的出路，科伦已经很优秀了。 科伦增收不增利的根本原因，在于加大了销售、管理费费用（增长20%以上）、研发费用（研发支出6.66亿，同比增长32.51%），这都是正常的，隔壁的复星这几项也涨得很猛。且科伦的质押率一直在下降，川宁和新药的销售都能够收到现金，经营性现金流在改善，公司虽然还是很缺钱，但好在是在慢慢变好。值得一提的是科伦海外业务增长迅猛。

总之还是那句话：只要是走在正确的道路上，一时半会的不如意算不了什么，现在的坚守为了更美好的未来。你不能陪他度过最差的时光，如何有资格分享他成功的喜悦。

（来源：价值事务所的财富号 2020-08-22 15:05） [点击查看原文]