近日中国权益市场，尤其是港股表现出较为明显的反弹，究其原因？我们判断A股与港股上涨逻辑的共性都来自“流动性驱动”，区别则是在于“流动性来源”各异。

　　（一）港股流动性驱动背后是：全球资本流向类美元资产避险。我们在系列讨论市场波动率上升的报告中曾提出一个重要的核心结论：全球经济增长并没有市场想象中那么强，实际上已经走向类似2019年全球经济“比差”的趋势。三个维度供参考：1、IMF下调2024年全球经济增速，意味着全球经济引擎动力下降；同时，英格兰、瑞士开启降息，紧接欧央行亦表示无意外的话6月将开启货币宽松。2、中国出口在全球“市占率”仍有约21%较高水平，今年1~3月中国出口两年CAGR为-0.21%，低于去年同期高单位数正增长，意味着全球经济景气弱于去年。3、美国GDP增速远低于市场预期，产能利用率趋于下滑，核心CPI、PCE增速仍保持下行态势；叠加美国裁员人数持续创出新高、全职向兼职转移、薪资增速等消费能力持续减弱，预计二季度美联储议息会议仍将保持鸽派，三季度之前美国降息概率依然较大。显然，2024年初至今随着全球经济“比差”模式开启，各国央行宽货币之后，资金主要流动性美国避险，从推升了美元；然而，美国经济亦存在放缓甚至“硬着陆”压力，故资金并不会选择流向实业，而存在金融市场“空转”，形成较大规模的资金“蓄水池”。那么，这些钱会流向哪里呢？①比特币；②黄金、铜等全球定价且对货币敏感度较大的大宗品；③类美元资产，比如：美股和港股1。我们观察到全球主要货币国家，仅考虑即期汇率回报+利息回报，美国、香港和中国排名TOP3，同时考虑到人民币汇率仍有贬值压力，海外资金或更青睐于港股。事实上，香港金管局为了维系联系汇率制，当美元走强、港汇接近弱方保证时会“买入港币、卖出美元”，理论上收紧了香港市场流动性，但根据观察显示，香港HIBOR_3M呈现出趋势性、明显下降，意味着在海外资金明显流入香港之后，港股流动性将得到明显提升。

　　1 香港联系汇率制下，以港币计价港股亦是类美元资产。

　　（二）A股流动性驱动背后更多应是：对央行购买债券释放显著流动性的期待。回顾历史，央行大规模购买国债共计四次：（1）1997年12月之前持有国债余额为1,583亿元；（2）2001年1月央行持有国债余额上升至2,730亿元；（3）2007年8月央行“对政府债权”升至8,820亿元；（4）2007年12月进一步升至16318亿元。彼时央行主要目的有二：一是配合特别国债发行。当时财政部发行1.55万亿特别国债成立中投公司，其中，定向发行1.35万亿，由农行认购并在二级市场出售给央行。二是对冲市场流动性紧张。实际上2000~2003年期间央行也曾多次开展现券买卖操作，对象包括国债、国开行债券和进出口行债券，核心是对冲流动性。而在2003年后，央行基本暂停了现券交易，主要原因是外汇占款大幅提升，银行体系流动性泛滥，货币政策工具主要以回笼为主。此外，在2014年以后，虽然外汇占款并不再主要影响我国基础货币，但央行亦创设了新型的货币政策工具，在公开市场上主要是以逆回购、MLF等货币政策工具为主，相对应的体现在资产负债表上面对应的是“对其他存款性公司债权”；而“对政府债权”依然保持长期稳定。

　　时隔十四年倘若央行再购债，影响几何？我们将从两个维度展开分析：1、借鉴美国QE开启，美股显著上涨、美元显著贬值，且立竿见影。（1）美国QE买什么？2009年3月正式启动QE1，至2010年3月结束。期间，美联储购买资产规模达1.75万亿美元，包含1.25万亿美元的MBS、2000亿美元的GSE债券和3000亿美元的美国国债，即美联储的购买资产主要以MBS为主，有利于增加对于私人部门的信贷供应，稳定信贷市场。（2）美国QE的传导机制及影响如何？理论上传导机制包括两个方面，将对市场产生积极影响：①在短端利率触及“零利率”时，可以通过购买长期债券压制长期利率，即相当于降息作用；②通过向私人部门大量投放信贷，解决商业银行“惜贷”导致的流动性陷阱问题，降低了私人部门违约风险，通过降低期限溢价，进一步降低市场利率；同时，解决了借钱难的困境，稳定了信用市场信心。（3）美国QE后资本市场表现如何？2009年3月~2010年3月期间，VIX波动率由53%显著降至15%，呈现趋势性回落；从2009年3月低点计算，标普500、纳斯达克指数涨幅分别高达70%、85%。此外，美元指数则呈现趋势性贬值，截至2009年11月跌幅高达17%。2、本次“央行购债”与海外QE区别有哪些？（1）央行购债范围仅有国债，货币传导机制、目标不同。央行购买国债，相比2007年虽然央行“扩表”释放流动性，但①商业银行“资产负债表”不变，信用不太可能全面派生；②可视为一次性为政府部门提供流动性，缓解其资金压力；但从政府部分向私人部门传导周期较长，难以直接为私人部门提供增量信贷。（2）购债若仅锁定国债，规模受限且缺乏利好的普适性。比如，前文在回顾美联储QE1的时候，可供其购买的资产包括国债和抵押贷款支持债券，而我国若主要购买国债的话类似“定向降准”，一是规模可能不大；二是货币派生影响可能不如“全面降准”。（3）常规性货币能解决的事情，大概率不会启动非常规性货币政策。前文我们提到美国QE其中一个目标是降低长期利率和期限溢价，从而为市场提供更便宜的资金成本。当前国内并非“零利率”，通过降息就能够轻松实现，大费周章启动非常规货币政策，参考2009年美元趋势性显著贬值，显然不会是当下政策的选项。

　　国内经济尚处于主动去库的“放缓末期”，维持A股全面防御、港股具备相对收益的观点。上一期我们提出了“市场三底”框架模型，指出：当前我们仅看到“政策底”，“市场底”或可在7月中下旬显现。本期报告，我们简单陈述一下策略团队新构建的经济周期框架模型，其与“市场三底”模型有着明显的逻辑关联。1、经济周期定义四大类：经济复苏（被动去库）、经济繁荣/过热（主动补库）、经济放缓初期（被动补库）和经济放缓末期（主动去库）。2000年~至今，共经历六轮经济周期，其中，前四轮通常都是3~4年一个周期轮回；2020年第五轮经济周期受公共卫生事件及经济结构转型影响长度缩短至约2.5年。2、当前我们处于什么周期？2022.8~2023.7我们观察到：①先行指标：十年期国债利率、SHIBOR_3M等底部回升；②同步指标，库存下行、利润降幅收窄、PMI回升等；③滞后指标：PPI见底（-5.4%）降幅趋于收窄等— —我们判断“盈利底”确认，即第六轮经济复苏周期开启。紧接着2023.8经济进入繁荣期，而补库周期仅维持了2个月结束，甚至其中1个月还是被动补库的经济放缓初期；截止2023.10经济再次进入“主动去库”的经济放缓末期，且持续到现在。3、新一轮复苏周期何时开启？可以通过两个维度去理解：①如果按照常规经济周期持续性为3~4年，考虑到经济结构转型期仍在持续，那么经济周期缩短至少也在2.5年左右。截至2024.4第六轮经济周期仅持续约1年8个月，显然从时间维度来讲，未来仍可能有至少半年时间要走完主动去库的“经济放缓末期”。②过去六次经济周期与市场周期构建的逻辑发现：除2012年（第三轮）、2015（第四轮）年受流动性主导市场外，其余大部分经济周期与市场周期有着明显的关联性特征：一是政策底、市场底均出现在“经济放缓末期”；二是盈利底往往出现在“经济复苏期”。

　　结论：显然继本轮“政策底”出现之后，未来6个月我们需要在“经济放缓末期”（主动去库周期）中静待“市场底/估值底”（最快7月中下旬），并在之后迎来“盈利底”。期间，我们需要面对房地产、海外经济放缓及国内通缩等风险，基本面难有明显扭转。考虑到：（1）国内央行购债，明显区别于海外QE，大概率仅起到“类定向降准”效果，市场期待的“显著流动性释放”的预期将可能落空，维持：A股全面防御观点。（2）考虑到港股受益于全球资金流向“类美元资产”，但其又可能被国内基本面拖累，预计港股仅较A股具备“相对收益”，同时，留意一旦美国失业率抬升至4%以上，美国实质性降息开启，海外流动性或将遇到“流动性陷阱”，届时驱动港股相对收益的逻辑不在，其风险上升。

　　5月行业配置，维持“价值防御”：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。

　　风险提示：后续货币政策低预期；经济放缓超预期；美债收益率反弹超预期。