有着“华尔街教父”美誉的本杰明·格雷厄姆一句“分红回报是公司成长中最为可靠的部分”，直接点出了当下红利策略的配置价值。在红利行情持续性的探讨上，中信保诚基金集结了旗下权益研究部总监吴昊、量化投资部副总监韩依凌、权益研究部朱慧灵，通过直播的形式开展《春日茶会话红利》的主题讨论。

　　直播过程中，三人分别从主动管理、量化投资和深入研究的角度详聊了五大议题：目前红利投资的拥挤度如何？新“国九条”为红利投资带来哪些变化？红利优势能否长久持续？哪些才是真正的“红利”资产？如何在红利资产内部做好行业轮动配置？

　　红利指数的上涨可以追溯到2021年。当时核心资产走弱，红利风格应声开启了一轮稳步上涨。在2021年之前，每当市场缺少主线的时候，红利风格其实都有过存在投资机会的时间段。

　　但韩依凌直言，本次红利风格的兴起，伴随着两个完全不一样的点。一是在情绪上，投资者的情绪被完全调动。市场上宣传红利产品的文章、短视频层出不穷，完全带起了红利投资的情绪。二是政策的强力支持，很大程度上将“红利投资”树立成了类似另一个强定价逻辑。在这两个因素的影响下，本轮的红利行情来的既快又猛，但却又不超预期。

　　吴昊指出，红利策略是否具有长久的有效性，核心在于红利资产本身的现金流预期和稳定性。新“国九条”进一步规范、引导上市公司的分红和回购使得投资者对于分红行为的预期更加明确，更有利于金融市场最终发挥定价功能。

　　在目前“资产荒”的市场环境下，朱慧灵认为红利资产得到重估，也意味着市场的定价思维也逐渐由“交易边际”重新转向认知“内在价值”。

　　新“国九条”利于强化红利投资逻辑

　　主持人：新“国九条”中提出要强化上市公司现金分红监管，这是否可以理解为红利投资的逻辑将会被进一步明确？

　　吴昊：从个人观点来讲，结论是非常明确的。新“国九条”的推出，非常明确的规范和引导了上市公司的分红、回购、减持行为，将有利于强化红利投资逻辑。新“国九条”推出后，投资者对于上市公司分红行为的预期会变得更加明确，逐步会把分红收益反映在权益资产的定价中；市场定价就会更多地围绕上市公司产生现金流的能力，资产价格也将更加围绕公司自身的内在价值。当然，最核心的还是红利资产产生现金流的能力是否能够带给投资者比较稳定的预期。

　　主持人：新“国九条”提出要强化上市公司现金分红，如果着眼长期的话，这对A股的生态会带来怎样的变化？各位的投资决策会不会出现调整？

　　韩依凌：新“国九条”的推出，对于整个红利板块的核心影响，还是在于引导上市公司进行分红。业务模式、商业模式成熟且市场需求长期存在的上市公司符合分红逻辑，属于“好公司”的范畴。过去我们通常会把高分红、稳定分红作为商业模式稳定的一个代理变量，但本质上选的并不是高分红，而是在选上市公司的稳定性。在当前政策引导下，高分红的公司可能会变多，就需要仔细甄别。

　　吴昊：个人认为新“国九条”对资本市场整体生态的影响比较深远。从市场资金的供求平衡来说，新政策更强调投资功能，股东通过分红和回购的方式获得现金流，就有更多的钱去做投资，市场的流入和流出会更加平衡。在定价的过程中，围绕现金流和现金流可分配的权重也会越来越高。

　　基金经理的投资行为也会发生一些变化和调整。首先，在高股息或者股息率给价值类资产的投资中有了新视角，商业模式、传统估值体系之外，还多了其他可比参数，完善了价值风格资产的投资框架；另外，资产之间的股息率差异和波动，也会为投资决策提供更多的判断；对于没有分红能力的资产，要多一丝警醒。当然有某些资产现阶段不具备分红能力，是在为布局将来而投入，但是也不乏暴露问题的公司。

　　朱慧灵：做研究的时候也会有一些重点关注的因素：首先是企业的壁垒，在于经营的稳定性、持续性，包括现金流和分红能力，以及未来潜在的分红能力。另外，我们会关注绝对高股息当中ROE相对稳定的公司，也会更偏向在每个行业相对股息率较高的公司当中去寻找稳定的ROE；现阶段，会更加关注中大市值的公司，更加注重公司的行业地位、供给端的话语权。

　　红利风格占优的持续性如何？

　　主持人：什么样的宏观条件下，红利风格会相对占优？

　　吴昊：当基本面不确定性增加时，市场的风险偏好可能会有所下降，高股息资产此时会体现出比较好的相对收益。主要有两方面原因，一是高股息资产的估值水平一般不会特别高，估值压缩风险相对小一些；二是高股息资产能够将股息作为相对确定的收益来源。

　　主持人：未来红利风格占优的持续性如何？

　　吴昊：判断红利资产占优的持续性，第一，除了要观察红利资产自身的分红水平、现金流稳定性、分红意愿的持续性等，还要关注宏观经济变化、基本面变化，以及其他竞争性资产产生现金流的执行度提升；第二，还要关心不同资产各自的定价水平。可以把估值下降看作对于不确定现金流的风险补偿，如果一类资产定价已降到一定水平，意味着风险补偿足够，就需要重点关注其他资产的表现。

　　朱慧灵：从板块因子存在轮动的角度来讲，很难存在能够长期保持优势的资产，红利风格也不是总能跑赢。即使在跑输的阶段，得益于较高的确定性资本收益，红利指数大部分时间的获得绝对收益的概率较大，回撤跟跌幅相对较小。

　　主持人：红利投资到底需要我们重点关注的是赚什么钱，哪些因素应该是重点关注的？

　　吴昊：总结来看，会首先关注资产的商业模式，本质上是产生现金流的能力；第二就是公司治理和分红意愿；第三是内生增长能够带来的额外收益；最后是高股息资产与其他资产之间相对定价的情况，特别是不确定性较高资产。

　　韩依凌：在红利投资中会更加聚焦分红属性，在这样的思路下会更关注未来的盈利能力。把未来的盈利能力和股息分配率放在一起，可以直接算出未来股息的估计值，这个也是我们非常关注的指标之一。

　　“火出圈”的红利策略开始拥挤了吗？

　　主持人：最近的市场情况下，红利的拥挤度如何？

　　韩依凌：最近一段时间，几大红利指数涨幅显著，红利资产确实受到了投资人的热切关注。这其中，有政策的影响，也有市场情绪的影响。一般情况下，板块情绪过热的最终结果就是在价格推高后急速调整，但红利资产可能会有些区别。

　　在趋势维度上，量化投资通常会将策略分为动量和反转两个类型。情绪过热后会产生大幅回调的策略一般属于动量属性，而红利风格则是反转策略，股价越高但分红率越低的一类资产即使热度提升，也并不把整个拥挤度带起来，这解释了目前情绪上对红利资产的关注度有所提升，但交易层面并未过度拥挤的核心原因。

　　通过量化拟合持仓的方式大致判断出，目前公募持仓占比还不算太高。另外，红利指数目前的换手率处于比较稳定的水平，且较过去而言，波动率和换手率都在收窄，这从侧面反映出当下的红利投资更以配置为主，交易更理性。

　　吴昊：公募一季度增加了高股息类资产的配置。但考虑到一季度高股息资产表现亮眼，可能有一部分也来自于原有配置资产价格上涨带来的持仓占比增加。今年以来，公募整体收益水平的中位数与高股息资产收益还存在一定差距，所以公募有增配高股息的倾向，但是配置的比例并不特别高。

　　随着资产价格的上涨，高股息资产的股息率有一定的下降，但下降幅度比较温和。相对于无风险收益资产的的溢价水平而言，高股息资产的股息率仍在比较合理的范围内。

　　朱慧灵：资金流入红利资产是资金配置选择的结果，红利资产之所以表现得好，主要是因为近年来经济总需求的弹性下降，稳定价值类资产具备了相对价值。市场之前更多关注成长性资产，对于稳定类资产并没有给予足够的定价，后者在目前“资产荒”的市场环境下得到了重估，市场的定价思维也逐渐从“交易边际”变化到重新转向认知“内在价值”。

　　主持人：后续随着更多长期增量资金进入市场，市场风格会不会出现一些变化？

　　吴昊：增量资金的行为对于市场风格必然会有一定程度的影响。我们会高度关注有没有这样的增量资金，明确增量资金的投资决策机制或是风险收益目标。如果增量资金追求相对稳定的收益，对波动率的容忍度较低，高股息的红利类资产比较符合配置需求，这类资金就会强化高股息风格；而如果增量资金收益目标较高，同时对于波动性的容忍度很高，就有可能会追求更高收益的其他类资产，会给市场风格带去不同的影响。

　　韩依凌：从量化的角度来说，红利资产并不是动量资产，是具备反转属性的价值类资产。投资者配置红利资产的需求上升，才是导致红利资产长期受到关注的核心原因，因此未来市场风格的变化主要取决于投资人认知与需求的变化。

　　朱慧灵：越来越多追求稳定回报的长期资金在进入市场，核心在于当前利率偏低，非标资产的回报率和稳定性不是那么充足。负债端成本压力比较大的资金对于高股息和盈利持续性较强的红利资产是有配置需求的。伴随着资管行业蓬勃发展，投资者对于资产配置也会更加理性，更加关注稳定性。