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　　5月17日，国务院组织召开房地产工作相关会议，供需两端政策齐发力。

　　1）需求侧“三箭齐发”：①首付比例调整：首套房最低首付款比例调整为不低于15%，二套不低于25%；②商业性房贷利率下限取消：取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；③公积金利率下调25BP：5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%。

　　2）供给侧保交房、去库存力度再提高：①保交房：要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付；②地方政府回收土地：相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地；③地方政府收储：商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房；④央行配套支持：设立3000亿元保障性住房再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元。

　　1、对于地产政策解读：直面“堵点”，政府收储的政策预期较强。

　　以往多地已有存量商品房收购转化为保租房的举措，方式上多是以地方国企为主体收购。2021年7月，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》以来，地方政府对保租房供给的力度就逐渐加大，前期地方政府以新增建设保租房为主，但现在多数城市面临商品房库存压力大的问题，4月政治局会议也明确提出地产“消化存量、优化增量”的政策导向，因此地方收储是“一举两得”的政策模式。模式上，根据2022年郑州、济南等多地均有发布收购计划作为租赁储备的实践，两地分别以郑州地产集团下全资子公司郑地租赁和济南城发集团为主体实施收购去化困难的商办公寓。

　　相比于稳需求政策，稳住供给是本轮地产实现稳固的关键，本次出台的地方政府收储等稳供给政策从“终局思维”角度提供解题思路。首先，政府收储体现了政策直接参与地产链条的特性，“兜底”库存、“补上”需求，反映了政策层面稳地产的决心和政策导向，有助于显著修复市场悲观情绪；其次，房企资产负债表受损、期房交付难、供大于求等供给层面的问题也抑制了居民的期房购房需求，不利于“投资-销售”链条的打通，即便现房销售高增，但期房销售偏弱的情况导致房企销售资金来源的修复依然受阻，通过稳需求政策来稳定地产投资的时间链条长、短期难度较大；再者，稳供给政策预期可能持续发酵，预期和现实或出现正反馈逻辑链条：若数据惯性偏弱，政策加码预期进一步强化，市场信心增强；若数据明显改善，政策强度短期不会减小，数据持续改善预期强化，市场信心也会增强。整体看，供给端政策外生性和可控性更强。

　　预计政策节奏偏长期，目前中央给予地方财政实施自主权，但地方加杠杆空间较为有限。根据全国切实做好保交房工作视频会议提到的，“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”，我们可以推测本次政策主要在去库存压力较大的城市落地，而去库压力较大的通常是面临人口净流出、产业支撑较弱的三四线城市。此外考虑到地方政府加杠杆空间可能有限，实践上预计政策节奏偏长期。

　　2、对于经济和信贷增长而言，“高质量+低增速”优于“低质量+高增速”。

　　根据上文分析，本次地产政策支持地产供给侧的态度较为明确，对于地产进入新时代的判断没有出现趋势性逆转。理论上，经济增长和信贷增速相关性较高，结合本轮社融、信贷以及M2增速“换挡”看，这背后核心蕴含的都是去资金空转“水分”和经济结构转型两重思路。关于信贷总量增速放缓的原因，央行在货币政策执行报告专栏也核心提示了三点：1）经济结构转型；2）信贷存量规模大，供大于求；3）直接融资渠道发展代替信贷渠道。

　　低增速映射的关键是匹配经济高质量发展背景下的经济内生需求；在地产新时代，对传统宽信用的认知框架也需要做出迭代，“高质量+低增速”可能优于“低质量+高增速”。

　　一方面，和实体需求不匹配的信贷增长未必能流向实体消费和投资，而是流向资本市场、银行定期存款等，信贷资金可能脱实向虚，带动金融资产价格上涨，信贷增长可能支撑的是金融周期而非增长周期，导致信贷周期和增长周期脱离；反过来理解，低货币和信用增速可能是在去金融周期“水分”。在实体投资回报率不足以及在追求信贷规模的导向下，部分企业占用低成本融资获得的资金投向银行表内或表外理财，而非用于投资。比较典型的是2018年至2020年围绕结构性存款展开的资金空转情况，部分企业通过低成本的银行信贷等方式获得资金并投向银行的结构性存款以实现无风险套利，银行资产负债表规模虽然扩张，但资金可能存在空转状态，并未流入实体经济。

　　另一方面，我国传统信贷规模增长高度依赖房地产、地方融资平台等；高新制造业和服务业的信贷融资需求占比较低，传统追求增速和规模的导向可能对于优质企业融资反而存在挤出效应。与地产、地方融资平台、过剩产业等旧增长模式对应的是不断攀升的杠杆和债务风险，优质制造业企业脱颖而出难度更大；而在产业升级趋势下，与高新制造业和服务业新模式对应的是销售利润率更高的高新制造业和服务业企业规模扩张、企业盈利抬升。

　　我们判断，当前地产政策出台与经济高质量发展并不矛盾，政策的关键立足点在于避免出现“地产危机模式”；从长期角度看，高质量经济发展模式优于高增速发展模式，我们对于经济增长中枢逐渐修复的判断不变。

　　3、策略方向：股市和债市的右侧趋势拐点或已确定。

　　第一，地产困境演变扩散的概率大幅减小，地产数据惯性下滑的定价权重减小，且市场对于地产政策的信心或已出现扭转，预期和现实或出现正反馈逻辑链条，在终局解决方案的政策思路下，权益的右侧预期底或已出现；此外，短期地产主线逻辑也可能推动权益行情上涨。

　　第二，债市中期基本面主线逻辑出现变化，叠加短期供给和央行喊话长债利率的扰动，久期策略谨慎优先。一方面，央行对长债风险的关注仍构成制约，在地产政策“强预期”逻辑驱动下，长端和超长端利率震荡上行、曲线陡峭化的概率较大；另一方面，在基本面改善的预期的驱动下，中短端或较稳健，曲线陡峭和股市上涨互为印证、构成跷跷板行情。

　　风险提示

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。