6月5日，中信证券2024年资本市场论坛举行。中信证券宏观和政策首席分析师杨帆表示，今年以来，我国宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，制造业投资表现亮眼。展望未来，预计政策会持续聚焦新动能，投资保持“制造业u0026gt;基建u0026gt;房地产”的格局。

　　杨帆认为，一方面，今年以来经济发展新动能不断增强。全球库存周期回暖，相关行业出口表现较好，同时国内库存处于历史低位，企业维持扩张性资本开支、生产景气较好。另一方面，防风险背景下，近年来我国加快构建房地产新发展模式。向后看，亟需政策发力驱动经济转型、增速换挡，包括已出台的房地产政策调整、科技创新培育新动能、政府杠杆率扩张等。

　　国企改革方面，短期看，国资委或通过鼓励上市公司回购、加大现金分红、大股东增持、实施股权激励等方式改善市值管理。中期看，国企资产证券化空间较大，通过战略性并购重组可以扩大规模，提高盈利能力。长期看，ROE和效率持续提升才是制胜之道。

　　金融改革方面，新“国九条”已经指明资本市场改革方向，后续关注政策落地，包括严格把关资本市场“一进一出”、推动加强投资者回报、提速一流投资银行和投资机构建设、加快中长线资金入市等。

　　科技创新方面，以科技体制改革支撑新质生产力发展，新型举国体制或是改革重点。新质生产力成为政策层关注重点，其科学内涵及发展思路不断清晰。预计多个创新领域将获得政策支持，如低空经济、数字经济、生物医药等。

　　能源改革方面，双碳目标与能源安全战略下，电力体制改革步伐加快，全国统一电力市场体系或逐步建成。同时，能源绿色低碳转型的重要性凸显，能耗和碳减排目标或逐步由“硬约束”转为“碳工具”，提升企业绿色成本，驱动产业结构转型升级。

　　对于下半年宏观经济，杨帆定义为“聚力新动能”。工业方面，伴随着国内库存周期的缓步上行、工业企业营收和利润增速的回升，今年全年工业景气预计将延续较快复苏；投资方面，“制造业>基建>房地产”的格局大概率在年内延续；消费方面，预计延续慢修复，结构上呈现出商品消费增速中枢下移、服务消费仍有韧性的特征。

　　全文：

　　宏观与政策｜聚力新动能：2024年下半年展望

　　今年以来，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化。制造业投资表现亮眼，地产、基建投资压力持续加大。7月将召开党的二十届三中全会，预计将以财税、国企、金融、科技及能源等经济体制改革为抓手，开启中国式现代化新征程。同时，放眼全球，美国大选是牵动下半年地缘局势的主线，美国承诺可信度的系统性下降可为我国外交突破与企业出海创造机遇，但局部性的地缘冲突或将牵动全球风险偏好。展望未来，虽宏观总量运行仍有压力，但预计政策会持续聚焦新动能，带来其全面发力，经济结构中的亮点将更加凸显。其中，预计工业景气将延续较快复苏，投资保持“制造业>基建>房地产”的格局，消费结构上呈现服务消费仍有韧性的特征，出口在补库周期和“一带一路”经济体的带动下趋势性回温。

　　▍新旧动能转换下宏观基本面出现分化。

　　新旧动能转换下宏观基本面出现分化。一方面，今年以来经济发展新动能不断增强。主要由于，其一，由于全球库存周期回暖，相关行业出口表现较好；其二，国内库存处于历史低位，企业维持扩张性资本开支、生产景气较好。另一方面，防风险背景下，经济旧动能增长乏力。近年来我国加快构建房地产新发展模式，但也带来2022年至今的行业阵痛调整。进一步地，2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，标志着地方隐性债务化解进入加速期。相应地，城投债净融资出现历史同期首次负增长。房地产调整、地方化债相应带来居民和企业（含城投）部门杠杆率增幅放缓，对传统的债务驱动式增长动能形成拖累。向后看，当宏观杠杆率转为负增长后，经济可能面临一定下行压力，亟需政策发力驱动经济转型，增速换挡，包括已出台的房地产政策调整、科技创新培育新动能、政府杠杆率扩张等。

　　▍7月将召开党的二十届三中全会，我们预判，改革必将进一步解放思想，以增进人民福祉、促进社会公平为出发点，开启中国式现代化新征程。具体来看：

　　1）财税改革：预计央地事权将更多与财权匹配，一方面中央将主动承担更多跨区域的公共服务类开支，减少基层压力，并且做到人地钱相挂钩；另一方面，在增值税为主的间接税分成体制和中央大规模财政转移支付之外，逐步增加直接税比重，为地方创造稳定税源。

　　2）国企改革：短期看，国资委或通过鼓励上市公司回购、加大现金分红、大股东增持、实施股权激励等方式改善市值管理。中期看，国企资产证券化空间较大，通过战略性并购重组，注入优质资产、剥离不良资产，公司可以扩大规模，提高盈利能力。长期看，ROE和效率持续提升才是制胜之道。

　　3）金融改革：一方面，持续化解地产、地方债务和中小金融机构等重点领域风险。另一方面，新“国九条”已经指明资本市场改革方向，后续关注政策落地，包括严格把关资本市场“一进一出”、推动加强投资者回报、提速一流投资银行和投资机构建设、加快中长线资金入市等。

　　4）科技创新：以科技体制改革支撑新质生产力发展，新型举国体制或是改革重点。一方面，预计本次三中全会将会系统阐述新型举国体制内涵。另一方面，新质生产力成为政策层关注重点，其科学内涵及发展思路不断清晰。预计三中全会后多个创新领域将获得政策支持，如低空经济、数字经济、生物医药等。

　　5）能源改革：双碳目标与能源安全战略下，电力体制改革步伐加快，全国统一电力市场体系或逐步建成。同时，能源绿色低碳转型的重要性凸显。能耗和碳减排目标或逐步由“硬约束”转为“碳工具”，或增强对过剩产能行业的环保约束，提升企业绿色成本，驱动产业结构转型升级。

　　▍美国大选是牵动下半年全球局势的主线，美国对全球性议题的承诺可信度的系统性下降或为我国外交突破与企业出海创造机遇。

　　短期来看，“新的动荡变革期”在2024年一系列选举活动的作用下开始映入现实。美国大选现已进入两党候选人正面对决阶段。目前特朗普民调领先于拜登，但现阶段民调的参考价值相对有限，选情的焦灼或延续至年底，后续需重点关注中间选民和摇摆州立场，社会议题或将成为竞选博弈的焦点。

　　长期来看，美国社会的分裂主义、政治极化与民粹主义将持续左右其政治运行，造成美国对全球性议题的承诺的前后摇摆，我们更应透过美国大选观察美国社会基础与内外政策倾向的变化，进而推断其对全球局势的长期影响。

　　一方面，美国对全球性议题的承诺可信度的系统性下降，叠加第三方国家在战略上独立自主的诉求增强，将为我国外交突破和中企出海创造机遇。展望后续，可关注“一带一路”合作深化背景下东盟、中东和拉美等区域的出海机遇，欧盟“战略自主”的决心增强趋势下中欧合作的新范式，以及中日韩及中澳关系近期的边际转暖。

　　另一方面，随着美国的政策摇摆加剧和全球控制力下降，力量真空与秩序失衡或在全球更多地区体现，或将使局部性的地缘冲突频发，且持续性较强，对于大宗商品而言或将形成持续的避险情绪催化。

　　▍下半年宏观经济展望：聚力新动能。

　　工业方面，伴随着国内库存周期的缓步上行、工业企业营收和利润增速的回升，今年全年工业景气预计将延续较快复苏。

　　投资方面，“制造业>基建>房地产”的格局大概率在年内延续，政策前置或使固投增速前高后低。

　　消费方面，预计延续慢修复，结构上呈现出商品消费增速中枢下移、服务消费仍有韧性的特征。

　　进出口方面，海外主要经济体已渐次开启补库周期，叠加“一带一路”经济体对我国依赖度仍在上升，预计将支撑出口趋势性回温。

　　物价方面，两大价格指标已经走出年内低点，PPI或将在资源品涨价的驱动下温和回升，CPI料将在猪周期反转、服务价格等支撑下小步上涨。

　　货币政策方面，年中或有降准、推动存款利率和LPR下调的操作，社融增速或呈现先上后下的趋势。

　　▍风险因素：

　　海外经济加快衰退；地缘政治风险恶化；国内逆周期政策低于预期，宏观经济运行低于预期，民营企业经营预期持续低迷。