编者按
当前新质生产力已成为推动经济高质量发展的内在要求和重要着力点，对于企业及产业发展模式、金融市场改革以及区域经济发展都有重要影响。为更好服务新质生产力发展，本报今起刊发申万宏源证券研究撰写的“金融服务新质生产力”研究系列，对新质生产力下的证券市场投资研究视野、金融市场改革创新，以及区域经济如何运用金融工具服务新质生产力等问题进行系统研究，为资本市场深入理解新质生产力、适应新质生产力发展要求提供参考。本篇为该系列研究第一篇，从新质生产力带来的企业及产业八大变革出发，探讨证券投资研究机构如何进一步创新观念、方式、组织架构，提高对新质生产力的研究能力、定价能力、投资能力，更好服务新质生产力发展。
□ 进一步推动资本市场长期稳定发展，要通过新质生产力这一主线全面认识企业和产业变革方向，掌握变革特征，不断创新证券市场研究思路、校正研究方法、扩大投资视野，从新质生产力“新”的角度把握产业发展趋势，从“质”的角度识别好公司，充分挖掘未来经济发展新动力，在服务新质生产力发展的同时，提升证券市场投资回报，形成良性循环
□ 新质生产力注重要素质的变化，要求把创新驱动作为生产力的关键要素，打破创新边界、价值边界、要素边界，扩展产业的内涵和外延，推动传统产业摆脱传统增长路径，鼓励新兴产业实现关键性技术突破，对企业和产业发展具有颠覆性意义
□ 为进一步提升资本市场服务新质生产力和现代化产业体系的能力，要全面推动证券市场投资研究机构及投资研究人员深入认知新质生产力的变革性意义，通过观念创新、方式创新、组织架构创新，提高对新质生产力的研究能力、定价能力、投资能力，在新一轮科技革命浪潮中提升我国证券市场在全球新质生产力领域的引领性和影响力
当前，维护资本市场稳定发展是经济金融工作的重要着力点，证券市场投资研究是资本市场长期稳定发展的重要保障，也是实体投资、一级市场股权投资的重要参考。在新一轮科技革命浪潮下，我国产业结构正在加速变革，企业科技化、数字化、绿色化转型全面深化，对证券市场投资和研究提出一系列新要求。然而整体来看，当前我国证券市场投研理念、方法、模式和产业发展趋势还存在一定的不适应、不匹配：
一是证券市场投资研究机构对创新企业估值能力还有待进一步提升，针对不同商业模式、不同变现方式、不同盈利水平的创新型企业估值方法缺乏统一标准，创新型企业估值波动较大。
二是部分证券投研机构对企业的认知较为局限，存在“贴标签、追概念”式的投资，导致投资及研究过度聚焦小部分技术、小部分热点和小部分公司，大量优秀的传统企业和产业无法得到市场重视。
三是证券投研机构对产业间的赋能关系认知不足，例如以同类企业相对估值法对部分核心技术企业、核心服务企业进行估值，未能充分体现核心企业对其他企业的倍增、赋能效应。
四是证券投研机构主要关注以财务数据衡量的科技创新，对制度创新和模式创新重视不足，大量企业制度变革和服务业的创新难以及时得到市场或投资者的认可。
五是证券投研机构对产业关系认知较为传统，例如仅以产业链上下游供求关系对产业进行简单划分，对新型技术链、数字链生态关系认识不足。
当前新质生产力已经成为经济高质量发展和产业升级的内在要求和根本动力。新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。从内涵及本质来看，新质生产力以科技创新、生产要素创新性配置、劳动要素优化组合为核心，充分强调新技术、新动能、新模式的重要性。当前进一步推动资本市场长期稳定发展，要通过新质生产力这一主线全面认识企业和产业变革方向，掌握变革特征，不断创新证券市场研究思路、校正研究方法、扩大投资视野，从新质生产力“新”的角度把握产业发展趋势，从“质”的角度识别好公司，充分挖掘未来经济发展新动力，在服务新质生产力发展的同时，提升证券市场投资回报，形成良性循环。
一、新质生产力引领企业和产业八大变革
与西方经济学等传统经济学理论不同，新质生产力注重要素质的变化，要求把创新驱动作为生产力的关键要素，打破创新边界、价值边界、要素边界，扩展产业的内涵和外延，推动传统产业摆脱传统增长路径，鼓励新兴产业实现关键性技术突破，对企业和产业发展具有颠覆性意义。具体来看，新质生产力给企业和产业带来八大变革：
变革一：新质生产力引领企业发展动力变革，科技创新、制度创新和模式创新均成为企业发展的重要动力
科技创新是新质生产力发展的核心要素。过去，在企业发展中，也普遍将科技创新作为引领企业发展的首要动力。然而除科技创新外，近年来制度创新和模式创新均已在实践中展示出对经济高质量发展的强劲推动力。一方面，制度创新将企业技术创新、组织创新、工艺创新和过程创新制度化、规范化，能够促进劳动效率提高和企业管理运营能力提升，是科技创新的基础。另一方面，近年来服务业与制造业的运维模式创新、商业模式创新也全面改变了传统产供销运作方式和服务模式，创造新业态和新场景，提升管理及运营效率。因此，在新质生产力发展趋势下，当前科技创新、制度创新、模式创新已成为企业发展不可或缺的三大支柱，要推动三大创新齐头并进。
变革二：新质生产力引领企业生产要素变革，企业发展既要用好传统要素，更要以现代要素全面赋能生产率提升
要素是企业生产的基础资源，企业的生产过程在很大程度上表现为通过在要素市场上购买要素，借助现代企业管理和要素组合实现产出。过去凭借低土地成本、低劳动力成本，我国企业在国际竞争中形成相对优势。然而随着经济发展不断深化，一方面，土地要素、劳动力要素价格持续上升；另一方面，现代企业的发展已不能仅仅依靠控制要素成本，优秀的企业需要更加依赖技术、数字、知识、管理等现代要素组合实现高质量发展。新质生产力强调生产要素创新性配置，意味着在新发展导向下，企业发展既需要促进劳动力、土地等传统生产要素质量提升，也要加强数据、技术等现代要素的引领作用，全面激发劳动、知识、技术、管理、资本、数据、技术等生产要素活力。
变革三：新质生产力以数字化、智能化引领企业生产过程深层次变革，强化数字经济和实体经济深度融合
过去在传统生产模式下，企业生产过程自动化程度不高，设备异常、资源浪费、质量问题频发，同时在面对市场需求变化时，也难以及时调整生产计划和资源配置。新质生产力要求以数据要素作为关键生产要素，充分发挥数据要素低边际成本以及叠加融合优势，推动生产流程、生产设备、生产方式优化升级。近年来，我国已先后开展“互联网+”“数字+”“人工智能+”行动，积极运用数字化及人工智能技术帮助企业实现生产自动化、产品创新和服务智能化，提升生产柔性水平和适应能力，实现降本提质增效，促进企业生产过程从线下到线上的根本性变革。
变革四：新质生产力带动企业生产结果变革，除了关注经济效益，更要重视社会效益、绿色效益
过去我国企业在战略布局和发展决策中，主要重视提升产品和服务的经济效益，例如扩大产能、提高产品质量、改善性能，实现盈利能力最大化，为股东投资提供丰厚回报。新质生产力要求以新发展理念贯穿企业生产全过程，意味着在企业生产结果方面，除了要关注经济效益，也要重视产品的社会效益、绿色效益等外部效益，构筑良好的社会环境，降低对资源的消耗，对企业战略布局及企业价值评估带来深远影响。
变革五：新质生产力引领产业组织结构变革，打破传统上下游产业链关系，推动形成新型企业生态圈
随着新质生产力的发展和新一代信息技术的加速突破应用，我国产业生态、企业间生态、企业间组织关系已发生巨大变化，产业结构不再简单是上中下游结构，而是技术链、数字链、价值链结构。例如，当前企业数字化转型生态中，已经形成核心技术企业提供基础技术、转化企业提供服务、应用企业购买服务的“三段式”结构，企业实现数字化转型高度依赖核心企业及转化平台。再比如，在生物医药、量子通信、储能等产业链中，重大技术突破及核心技术企业决定着产业整体发展动能。因此，在新质生产力发展趋势下，未来技术企业、平台企业等生态圈核心企业将具有较强的影响力和话语权，对于产业发展起到关键基础作用，对产业内的企业集聚方式及产业链结构产生深远影响。
变革六：新质生产力引领传统产业和新兴产业动态转化，全面打破产业界限
过去我国长期存在“贴标签”式的产业发展理念，惟科技产业论、惟新产业论甚嚣尘上。而新质生产力把创新驱动作为生产力的关键要素，强调产业发展实质内涵的先进性，要求从质态出发打破新兴和传统产业的划分，也就意味着未来区分传统产业及新兴产业的关键在于生产力的质变，在于全要素生产率的高低，而不在于产业属性。在新质生产力发展导向下，一方面，传统产业经过先进技术的改造升级，能够衍生出新的高端产业；另一方面，新兴产业发展到一定阶段，在缺乏创新的情况下也会转为传统产业。
变革七：新质生产力引领产业关联关系变革，强调以专业服务业等现代服务业赋能产业发展
专业服务业是赋能产业发展和技术创新的基础，是促进产业链高端化和自主安全可控的重要支撑。在传统产业发展思路下，过去我国对专业服务业重视程度不足，导致很多企业缺乏技术服务、数字服务、绿色服务，并且获取服务的渠道有限，企业科技化、数字化、绿色化转型存在“不会转、不敢转”的肠梗阻问题。随着新质生产力的发展，企业高端化、科技化、绿色化转型需求快速提升，亟需信息服务业、商务服务业、科技服务业三大专业服务业引进新技术、新知识、新模式，为企业高质量发展提供服务，全面提升了专业服务业在产业体系中的地位。
变革八：新质生产力重视挖掘产业共性特征，把握产业发展主动脉
当前建设现代化产业体系已经成为发展实体经济的重要着力点，新质生产力要求从更高层面识别产业发展共性特征，扩大产业的分类视野、功能视野、要素视野，更好推动产业高质量和现代化发展。在新视角下，要更加注重从产业发展共性特征、产业链思维出发思考产业。例如，将高度依赖要素禀赋、地方优势资源的产业统一划为特色要素产业，加强特色资源挖掘；将居民生活领域的各类产业纳入消费驱动型产业，以“大消费”视角看待产业发展；将有助于科技创新、产业升级的产业归为导入导出型产业，重视产业的对外带动作用；将依靠人流、物流、商品流、信息流、资金流、具有枢纽功能的产业统一划为功能型产业，发挥产业网络效应。
二、打造适应新质生产力发展需求的证券市场投研体系
新质生产力给企业和产业带来的八大变革具有长期性、系统性和复杂性，对证券市场投研估值方式及企业价值判断有深远影响。为进一步提升资本市场服务新质生产力和现代化产业体系的能力，要全面推动证券市场投资研究机构及投资研究人员深入认知新质生产力的变革性意义，通过观念创新、方式创新、组织架构创新，提高对新质生产力的研究能力、定价能力、投资能力，在新一轮科技革命浪潮中提升我国证券市场在全球新质生产力领域的引领性和影响力。
（一）拓宽投研视角，提升对企业制度创新、模式创新的研究和估值能力
过去我国证券投研机构长期聚焦企业科技创新，对于企业制度创新和模式创新缺乏全面关注。例如，在制度创新方面，仅注重企业是否有员工股权激励计划；在模式创新方面，仅关注销售渠道的数字化和多元化，难以从更加全面的角度发掘优质企业。在过去十年的转型发展过程中，我国涌现出不少通过自身理念变革、模式变革、制度变革实现突围发展的优秀企业，证券投研机构要全面提升对企业制度创新和模式创新的关注度，在行业及企业调研中更加注重挖掘企业的制度建设潜力和模式创新规划，综合运用分部估值法、现金流相对估值法等方式提高对企业制度创新和模式创新的估值能力，给予估值溢价，通过资本市场估值效应形成正反馈，推动更多企业转变发展理念和思路，促进企业制度创新和模式创新的制度化、长效化。
（二）持续提升对企业现代要素的核算、估值及定价能力
近年来我国证券市场在完善现代要素估值方法上做了很多积极有益的探索。针对新零售、平台型企业引入了市销率、点击量等新型估值维度，但整体来看，当前我国尚未形成对数据、技术等创新要素的估值定价体系，金融投资估值方法在很大程度上滞后于企业经济创新发展的步伐。针对不同商业模式、不同变现方式、不同盈利水平的平台企业，该用市盈率、市净率、市销率还是分部估值法，缺乏统一标准；不同科创企业间、同类型的不同科创企业间的估值也主要基于投资者主观判断。要顺应实体经济数字化、科技化的发展趋势，提升对数字资产财务化、货币化及资本化的估值能力，在优化财务统计方法的基础上，健全对数字要素及数字资产的估值方法体系。证券投研机构要加强估值方法的创新，对以现代要素为核心生产要素的上市公司，积极对接全球先进的企业定价规则，加快形成科学、合理、规范、多元的平台企业估值定价体系，提升我国在数字要素、技术要素定价上的国际影响力和话语权。
（三）全面评估企业数字化转型对企业价值的深远影响
过去我国证券投研机构对传统产业数字化的关注整体不足，部分企业投入大量资源搭建数字化平台、聚合客户需求、提升经营管理效率，但却在二级市场上难以产生估值效应，在一定程度上影响企业数字化转型的内生动力。证券投研机构要提高对传统企业数字化转型价值的认知，重视数字化、智能化对企业生产过程的革命性影响，通过项目制、抽调投研人员等方式，鼓励证券投研人员深入挖掘所在行业企业的数据要素，根据不同行业数据要素特征及数据要素价值，探讨数据要素并表路径，提高证券投研人员的数据要素资本化意识。同时，还要加强证券投研机构与上市公司、专业数据评估定价机构之间的沟通和交流，充分发挥三者在证券研究、企业发展、数据价值评估方面的专业能力，在企业数字化转型和数据价值挖掘方面寻找合作点。
（四）拓宽证券投研视野，全面体现企业的多元社会价值
证券投研机构要加快在公司战略中纳入ESG投资理念，形成ESG投资文化、绿色投资文化、公益投资文化，将企业生产的环境效应、社会效应作为重要的评级指标和企业价值判断参考指标。从具体实施路径来看，可以定期开展ESG投资应用方法的学习，配置专业人员进行ESG投资研究，建立ESG投资标的评价办法，开发不同风险收益特征的ESG产品，形成多元化投资策略，引领资产管理行业的投资价值观。在此基础上，通过资本市场估值激励机制逐步扩大上市公司正面外溢效应，以正外溢性估值溢价激励企业将社会价值、可持续发展融入企业使命，以负外溢性估值折扣提高企业决策者在业务拓展、场景创设和商业模式设计上的审慎性，推动龙头企业和产业链上大型企业全面提升社会责任意识，增强劳动者权益保障，关注环境可持续发展，提高市场整体福利。
（五）打破传统认知，从技术链、数字链、价值链全面看待产业组织关系
证券投研机构要积极推动组织改革，改变传统的以行业为核心的投研部门划分，更加关注产业整体发展趋势，根据产业链、技术链、数字链、价值链等新型产业生态结构，加强投研部门横向整合、交叉融合、研究协同，健全协调统筹机制，完善投研成果收益分配机制，提升投资研究自上而下的全面性、适应性、融合性。与此同时，证券投研机构要建立健全一套科学、合理、可操作的评价体系，根据行业发展趋势和市场需求，对关键核心技术进行专业分析和考察，深入评估技术实力、成长性和市场前景，更加精准识别核心技术企业，充分挖掘高科技、未来产业的发展潜能，引导金融资源流向核心技术企业、平台型企业等新型企业生态圈中的关键环节。
（六）改变贴标签式的投资理念，从技术创新角度挖掘产业发展新动力
证券投研机构要适度转换观念，不仅聚焦高技术和战略性新兴产业领域，更要加强对传统产业新要素、新技术的投资布局，更好地与新质生产力发展要求相匹配。与此同时，新质生产力下产业的动态转化也对证券投研机构的学习能力、投资视野提出了更高的要求，证券投研机构要加快打造适应新质生产力需求的“学习型”投研组织。一方面，要努力加强投研机构的培训体系建设，健全培训需求对接机制，拓宽新要素、新技术、新估值的学习路径和学习方式；另一方面，也要加强各研究部门和投资部门业务交流，不断把新理论、新方法和新经验结合到交流过程中，更好满足投资需求。
（七）更加重视对专业服务业等现代服务业的研究力度
当前国家层面还缺乏对专业服务业明确的行业分类和统计口径标准，头部证券投研机构要充分利用专业优势，积极借鉴美国、日本等成熟市场的行业分类标准，探索形成专业服务业的上市企业分类，提升全市场对于专业服务业的投资认知。同时，证券投研机构要全面提升对专业服务业企业的研究能力，把握专业服务业不同阶段发展特征及定价规律，挖掘出真正有发展潜力的专业服务业企业，通过投资支持其长期发展、做大做强。此外，还要提升我国证券投研机构在专业服务业领域的资产定价能力，在对外开放中把握核心资产定价权。
（八）从现代化产业体系视角做好投资研究
要转变过去一产、二产、三产的传统产业认识，从现代化产业视角挖掘产业共性特征，提升研究的专注度、深入性和专业性。
一是对于特色要素产业，证券投研机构要更加注重挖掘要素禀赋的特殊性，提升定价能力，根据研究储备和地区资源优势，形成在特定区域、特定产业研究上的竞争优势，打造研究特色品牌。
二是对于消费驱动型产业，要充分认识到我国居民消费的线上化、多元化、个性化趋势，深入跟踪消费者偏好转变，加强对于绿色消费、健康消费、普惠消费、数字消费研究，推动消费驱动型产业合理估值和价值回归。
三是对于导入导出型产业，证券投研机构要向上延伸、向前延伸，加强投研人员与一线技术人员、科研机构、高校的沟通交流，把握基础研究及科研前沿动态，提升对技术、数字及产业发展的深入理解。要结合国家产业布局战略，重点加大在生物制药、低空经济、新能源及人工智能等领域的投研力度。
四是对于功能驱动型产业，证券投研机构要加强对产业枢纽性和线性流量的价值挖掘，通过数据要素的评估和定价，充分发挥金融、交通运输、商业等产业的数据资源价值，助力相关产业实现跨越式发展。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；方思元系申万宏源证券研究所高级研究员）
