“市场的本质是人，而人的本质就是不可预测。我们现在看到市场有一种非常强劲的势头，这种势头占据了上风，让市场脱离了经济的基本面。事情不可能一直向好或者是一直向坏，让市场上涨的这些因素，也埋下了导致市场下行的种子。同理，造成市场下行的这些因素，也给市场的回升埋下了伏笔”。橡树资本联席创始人兼联席董事长霍华德·马克斯如此评价美股市场。

　　马克斯称，在当下市场环境中，对投资者最宝贵的建议是不要去预测市场是会涨还是会跌，而是去理解事物的本质。不要预测应该什么时候入局、什么时候退场，因为预测市场非常难，但是投资者可以确保稳妥地入局，保持长期、合理的预期。此外，投资者应学会控制自己的情绪，不要因为担忧恐慌而抛售，也不要因为一时兴起而疯狂买入。马克斯认为这些是一个成功的投资者必须要具备的素质。

　　近日，霍华德·马克斯与中金公司首席经济学家彭文生在上海进行了观点对谈，分享了他关于美国经济、通胀水平、科技股票和周期的变化。21世纪经济报道记者梳理了霍华德·马克斯的部分观点。

• 　　美国资产通胀仍需时间进一步消化

　　投资者的心理是不断摇摆的，有的时候投资者看到好消息会觉得一切都是积极的，有些时候又会以非常消极的态度去看待。2022年，当时利率快速上升，投资者的心理是非常消极的。投资者认为通胀是坏事，美联储一再加息，会带来经济衰退，这也是坏消息。但是经济衰退并没有发生，通胀也从9.5%降到了3.5%，而后投资者又变得积极乐观，从2022年第四季度开始，这种乐观情绪一直保持到了现在。

　　美国经济现在韧性十足。我认为其中很大的一个原因是美国政府积极的货币政策。疫情期间，美国政府的实施的货币政策有些过于积极，美国人口中大约有10%-15%受到了影响，但却有85%的人拿到了“纾困资金”。疫情后，这些拿到“纾困资金”的人中，很多收入是上升的，这提振了更多的支出，也让人们也养成了支出更多的习惯。

　　另一个因素是“逆全球化”趋势导致的制造业回流，这带来了更多的基础设施与服务需求，也强化了美国本土企业的基本面。此外，其他经济体的增长放缓让美国经济显得尤为坚挺。资本市场也表现得非常强劲，这也让人意外。

　　疫情期间美联储的刺激政策是二战以来规模最大的一次，积极的货币政策提振了支出，也推动了美国经济的增长。人们用这些资金来投资，促进证券和其他资产价值的提升，这种流动性的注入所造成的资产通胀仍需要一定时间才能完全消化。

　　对基础设施进行了大量投资带来了很强的通胀。通胀率在2021年达到了我有生之年所经历的第二高的水平。同时，美国的财政赤字也会刺激通胀，凯恩斯一百年前就提到：在经济疲软的情况下，政府扩大财政开支可以刺激经济发展。我认为当政府花更多的钱、收更少的税，会带来更多的增长，也会带来更高的通胀。

• 　　公众降息需求亟待回应，美联储等待更多满足降息所需的条件

　　现在公众的需求是“降息”，美联储会回应这一需求。目前美联储处于比较中立的立场，过去25年，从艾伦·格林斯潘开始，美联储就一直坚守着“鸽派”立场。但是从2021年开始，我们看到了“鸽派”立场导致的后果——“高通胀”。“高通胀”其实对经济中的大部分主体来说都是不利的，我们认为这一届美联储可能会更加耐心地等待更多满足降息所需要的条件。美联储想看到通胀能向着2%的目标推进。之前从9.5%降到了3.5%，但在降到3.5%之后，通胀就一直有一些黏性，并没有展现出美联储希望看到的进展。

　　有一点矛盾的是，美国的股市在2022年底一直回升，2023年也是整体向好、回升的态势。这一切的基础是市场认为美联储会进行降息。虽然美联储最后没有降息，但市场仍然坚挺。在2023年12月的时候，美联储的高级官员们预期会在2024年出现三次降息，而市场则认为美联储在2024年会进行六次降息。现在2024年已经过半，美联储一次都没有降息。然而，现在的美国股市仍然非常坚挺。

　　我们观察到有些股票现在的表现非常突出，它们承载了整个股市的预期。今年表现最好的是英伟达，现在人工智能是最新潮的业务，AI芯片前景一片光明。

　　我们认为背后有一点，就是美国的经济现在非常坚挺，而其他经济体的表现则没有美国那么好，所以有些资金从其他市场流入美国。此外，我认为投资者其实都是“乐观主义者”，他们天生具有乐观精神，而这种乐观精神能持续很长一段时间。如果投资者在2022年底就预测美联储一直到2024年的下半年才会出现降息，市场可能就不会这么坚挺。这其实也就体现出了市场的不可预测性。

　　我们必须要接受这一点，从事投资的每一个人也必须意识到这一点：市场不会遵循物理规律，它并不是一台精密的机器，不是出现了A就必然会导致B或C。市场的本质是人，而人的本质就是不可预测。我们现在看到市场有一种非常强劲的势头，这种势头占据了上风，让市场脱离了经济的基本面。

　　所有的投资者都想去猜经济是如何运行的，对于经济应该是什么样子的，每个人都有自己的看法。经济向好会带动股市，股市好就会让人们有这种财富效应，有了财富效应人们就会提升支出，提升支出也会进一步提升经济，提升经济就会让物价进一步上涨。这时，所有的一切都是在一个向好、向上的循环之中。但是根据我的经验，我唯一可以确定的一点就是：事情不可能一直向好或者是一直向坏，这也就是所谓的“周期”。

　　这是因为让市场上涨的这些因素，它们其实也埋下了导致市场下行的种子。同理，造成市场下行的这些因素，它们其实也给市场的回升埋下了伏笔。这背后的玄妙我不一定都能够给大家解释出来。因此刚才描述的良性循环是有可能出现的，但是如果哪一天因为极端天气、地缘政治或者政治局势的改变给经济带来了外部冲击，它也有可能出现变数。

• 　　理想和现实间存在差距，人工智能对经济、就业的影响难以预估

　　有太多人认为现实世界的积极发展一定会带来股市的上涨。但真相是，这么说忽略了人的本性、也忽略了心理的因素。如果情绪占主导作用，那么我们可能会看到，尽管现实世界出现积极变化，但是这个“积极变化”又没有达到投资者的预期，股市甚至有可能是下跌的。比如说，关于人工智能，要是把它们描绘得过于理想，那么如果它们达不到人们的预期，就会出现幻灭和失望。

　　我并非觉得人工智能是一个泡沫。我看到过很多泡沫，比如说美国当年所谓的“漂亮50”，也就是我在1969年入行开始做投资的时候，最好的50家企业；以及1999年的科技股泡沫，还有之后2006年的美国房地产泡沫，是次贷导致的房地产的飞速增长。这些泡沫在我有生之年就出现了多次，在之前，还有“郁金香泡沫”、1720年的“南海泡沫”。这些泡沫都是昙花一现的、具备暂时性，它是一种吸引了人们注意的新鲜事物，并伴随人们的过度预期，以及随之而来不达预期所导致的幻灭。

　　我们可以回顾一下：1999年的时候TMT（技术、媒体、通信）、还有之后的电商泡沫。那时候因为互联网一片向好，有很多的互联网公司上市，上市之后的公司股价立刻就增长到开盘时的3倍。因为那时候人们主流的想法，就是互联网会改变整个世界。互联网确实改变了世界，但也有很多一开始股价已突破天际的股票，现已一文不值。互联网确实很有力量，但这并不意味着互联网企业的股票就是好股票。我们现在看到的最新事物就是人工智能，但是没有人知道人工智能对经济、对就业最终会造成什么影响，以及这种影响什么时候可以实现。

• 　　美目前资本市场增速合理，未来十年通胀平均水平或高于疫情前

　　2019年，我出版了《周期》这本书，当我在写《周期》的时候，我其实已经研究和亲身经历了很多周期，当写到2/3的时候，我问自己：为什么我们会有周期？美国经济每年平均增长2%，为什么不是每年都增长2%？为什么有的时候是1%，有的时候是4%，而有的时候是负增长呢？标普500在过去100年的平均年化增长大约是10%。为什么不是每年都是10%，而是有的时候是20%，有的时候是0呢？我觉得标普500很有意思的一点是，它的平均年化回报是10%，但是通常这个“平均值”不会出现。

　　为什么会有这种周期性？我的解释是市场的过热和衰退。经济在市场上的总趋势是向上的，但是有时候人们过于乐观，就会出现高于这个趋势的情况。过热后会修复，降到这个“趋势线”之下。在降到一个低点以后，市场就会过于消极悲观，进而重新开始修复。目前我没有看到市场过热，我觉得美国资本市场的增速是比较合理的。

　　美国股市可能有些过热，但我并不认为市场对整个美国经济的预期目前有修复的必要。如果美国在未来两至三年出现经济衰退，很有可能是由于地缘政治或其他一些外部的负面因素驱动，而不是由于内部因素驱动。

　　美国在疫情前经历了历史上最长的恢复期，也是最长的牛市，美联储在宽松和紧缩方面吸取了一些经验教训，过去是只用利率调控，现在是用量化的方式来调控以恢复经济。我觉得整个世界经历了一段非比寻常的“低通胀”时期。2010年代，当时我们在想“菲利普斯曲线”，当时失业率非常低，所以根据这个曲线来说通胀应该是更高的，但它并没有发生。像刚才提到的“绿色转型”还有“逆全球化”、以及“财政赤字”，这些“点”现在都是可被各国政府认知所接受的。我认为未来十年通胀的平均水平可能会比疫情之前更高。