“ST”的本意是风险特别处理，但今年其范围和内涵双双扩大，除常规的业绩问题外，还涉及到其他方面的风险揭示。虽然上市公司被“戴帽”，并不意味着会马上退市，但还是会被视作贴上标签的“坏孩子”。

　　一个不可否认的现实是，ST公司在当前市场的生存空间就会变得越来越小——流动性问题，估值问题，被划出两融业务的白名单，游离于公募基础股票池之外，以及合作伙伴的信任、社会信誉的下滑等诸多麻烦，都被摆上桌面。

　　“披星戴帽”对公司未来的影响是深远的，两三年就会产生不可逆的变化。在市场“优胜劣汰”“用脚投票”机制的作用下，这类公司往往会走向市值不断缩小，甚至于主动被动地进入了淘汰边缘，在一些投行人士眼中，这就好比手中一根“逐渐融化的冰棍”。

　　在最近的调查中，《每日经济新闻》记者真切地感受到，随着壳价值的持续贬值，以及监管对违规“保壳”“炒壳”行为的严格限制，“壳资源”以往赖以维系的生态正逐渐枯竭，不仅上市公司坦言保壳难度越来越大，ST股也成了市场各方眼中的烫手山芋，无论是券商投行、专业机构，还是普通投资者。

　　有上市公司向记者坦言，目前对于壳公司而言保壳难度也较以往明显增加。另外，与ST股相关的一些资本运作目前也处于冰点。多家券商的投行人士向记者表示，虽然公司没有明确的业务红线，但目前对ST股相关业务大多持谨慎态度。

　　上市公司董秘：现在保壳难度明显加大

　　过去很长时间内，ST股常与“炒壳”“炒重组”联系在一起。因为在A股施行注册制以前，股票的壳是稀缺资源，所以很多公司即使基本面较差，在面临退市压力时也有保壳动力。另一方面，对一些急切想上市的企业而言，“好壳”可遇不可求。

　　不过今年来，A股市场上，吸引眼球的借壳上市传闻数量已明显减少，除了“超巨变借壳”等个别案例之外，已经难以找到有更多有影响力的传闻。

　　另一方面，在严监管的背景下，不少问题上市公司保壳也变得越来越困难。

　　最近，一位公司股价已经跌至1~2元危险区域的上市公司董秘就向记者表示，在退市新规之下，目前壳公司保壳形势比较严峻。

　　4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》指出，需要进一步严格强制退市标准，主要包括：

　　1）新增三项规范类退市情形（新增【控制权无序争夺】、【资金占用】、【内控非标审计意见】的情形）；

　　2）拓宽重大违法强制退市适用范围（财务造假相关标准）；

　　3）收紧财务类退市指标（提高亏损公司的营业收入退市指标，将主板公司营业收入指标从1亿元调高至3亿元）；

　　4）完善市值标准等交易类退市指标等。

　　“退市新规把营收提高到3个亿估计就要淘汰一批壳公司了。3个亿的营收对不少壳公司来说是很难实现的。”上述董秘称。

　　至于壳公司是否可以通过购买一些资产凑够3亿元营收，他表示，这样做很容易触发重大资产重组，涉及的相关程序会比较复杂。

　　他坦言，虽然上市公司有保壳的动力，但现在市场行情比较低迷，让保壳有更大的不确定性，监管态度也不好预判。

　　值得注意的是，目前A股市场上像以往那样主动“保壳”的公司越来越少。有分析认为，之前ST公司保壳之后还可以通过再融资、减持“把钱赚回来”，但在当前的监管形势下，像过去那样利用炒壳、借壳进行制度套利的现象已经不符合监管的要求，会被严格限制，另外还需要花费真金白银分红给投资者。一些上市公司的老板也有可能会看到制度套利的空间明显压缩且保壳成本明显增加之后，就会放弃保壳。

　　民生证券投行相关负责人则向记者表示，当前上市公司之所以去保壳的越来越少，主要原因在于单纯的壳资源价值已大幅降低，并且保壳的难度越来越大：一是：退市标准降低，退市条件多元化，直接退市通道畅通，时间周期加快，导致壳资源公司腾挪的手段和时间有限；二是，政策层面进一步削减“壳”资源价值，对并购重组要求强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从而导致重组式保壳操作难度大。

　　华东某头部券商资深保代认为，“如果一些公司的市值越来越小，交易越来越少，现在又限制减持、再融资。换位思考一下，对老板来讲，上市的必要和意义都变小了——还有那么高的规范成本。有些公司当年上市也是为了可能有利益，不管是企业发展也好，个人资产也好，到最后什么收获都没有了，还要维持这么大一个摊子，确实有可能选择退下来。”

　　对财务造假的严打也让一些基本面有缺陷、且保壳压力较大的公司“雪上加霜”。近期年报问询函的“杀伤力”有目共睹，2023年年报发布之后，不少上市公司在收到交易所年报问询函后，股价往往会先跌为敬，短期大幅下挫。

　　6月3日早盘，朗源股份收到问询函后股价直接跳水至20%跌停，也对市场上的小微盘股，造成了影响。据统计，仅在6月3日晚间，就有包括恒信东方、联建光电、天禄科技、捷成股份、中创环保、蓝盾光电、超越科技、兴源环境和灵鸽科技等9家上市公司收到交易所年报问询函。第二天，这些公司股价大多出现重挫。随后几天又有一批公司收到交易所年报问询函，如纳川股份、辰奕智能、正业科技、*ST嘉寓等，短期股价的表现大多同样不乐观。

　　此外，监管函、立案告知书的“利空”作用也同样明显。6月5日晚间，先河环保公告收到证监会《立案告知书》，6月6日该股以20%一字跌停开盘。今年6月以来，远望谷、海泰科、欣龙控股、达刚控股、美邦服饰、观想科技等多家上市公司公告收到了交易所的监管函，在公告发布后无一例外的均出现了短期大跌。

　　在上述董秘看来，近期交易所的问询函对股价表现影响巨大，体现了目前监管对财务造假严打的态势，“问询函本来是例行的，其实之前每年年报出来了之后，很多上市公司都会收到年报问询函，这本来是一个正常的现象，处理方式也会比较灵活。但是今年，监管员问的问题相对比较尖锐，这也就导致很多公司的问询函一出来就引发股价大跌。”

　　对此，华金证券策略首席分析师邓利军则向记者指出，“市场对问询函、监管函敏感，代表A股投资者已经对绩优和分红等价值投资导向有共识，也表明资本市场改革正在大力度深入推进。首先，2023年年报问询函集中的问题主要集中于业绩下滑或亏损、应收账款及计提坏账准备、存货跌价准备计提、商誉减值准备计提、关联交易、募投项目进展及资金使用等方面，其中业绩下滑或亏损是多数。其次，年报问询函、监管函近期增多，显示证监会对上市公司信息披露制度、违法违规的治理力度加大，是资本市场改革和制度建设加速的结果；长期来看，通过不断深化A股市场改革和完善制度建设，提高上市公司质量，投资者信心将不断增强，长期资金可能持续、大幅流入，A股高质量发展可期。”

　　券商投行：谨慎参与ST股资本运作

　　今年来，以ST股为代表的壳公司价值快速缩水，对券商投行业务的影响也不容忽视。早些年，ST股甚至扮演者“壳资源”的主角。在A股历史上有不少ST个股被借壳的案例，例如，2010年，格力地产借壳*ST海星上市。2011年中文传媒借壳*ST鑫新上市；同年，大地传媒（现中原传媒）借壳*ST鑫安上市，浙报传媒（现浙数文化）借壳*ST白猫上市。

　　大地传媒（现中原传媒）借壳上市期间，*ST鑫安正处于暂停上市期间，有退市的风险。2011年12月，*ST鑫安“复活”，在暂停上市近四年后，终于重新回归A股，变更为大地传媒。

　　彼时，类似这样的“起死回生”案例在A股市场不在少数。而这也一度助长了A股市场浓重的炒壳、保壳风气。在前些年“壳”仍价值不菲时，一些壳公司的市值也可以很“疯狂”。

　　例如，2013年，老牌“壳资源股”昌九生化市值一度高达近百亿元。而如今这样的景象已难再现。近期，甚至有传闻称，一些券商投行对ST业务有明确的红线。

　　那么，在当前退市监管更为严格的背景下，券商投行究竟对ST股或者其他小市值A股的壳价值持什么态度？

　　在上述资深保代看来，在新“国九条”对“借壳上市”从严监管的背景下，以后ST股借壳的路会很难走。

　　深圳某券商投行资深人士告诉记者：“公司并没有划红线，总体保持谨慎的态度，不会一概而论，会具体项目进行分析。”

　　上述民生证券投行相关负责人向记者表示，“对于证券从业机构而言，需要坚守执业准则，深刻理解和准确把握政策导向，自觉维护证券市场的长期健康发展。上市公司被ST本身表明其在经营和财务、公司治理、经营合规性、诚信等方面出现了问题，在其问题未妥善解决和消除之前，券商投行应谨慎参与其资本运作，尤其避免为其提供保壳或卖壳服务。”

　　“我们没有设定明确的红线，但对这类业务肯定会更谨慎了。”上述华东某头部券商资深保代向记者表示，“我们现在也是有一点在观望的态度，因为从新‘国九条’发布到现在也没有太长时间，大家也在看会不会有一些新的业务，我们也是根据市场的动态来调整自己策略的。”

　　他也坦言，现阶段包括ST公司借壳、再融资这样的业务确实风险较大、难度较高，“为什么这些ST公司会暴跌呢？可能市场觉得原来它们可以操作的一些空间，比如再融资、借壳上市没法做了。我觉得还是不能一概而论，具体情况具体分析，但从原则上来讲，会跟原来的操作方式有一些区别。”

　　“借壳上市是为了什么？难道说是为了保这些经营不善的公司的一个壳或者资本的溢价吗？你注入的资产是因为自己上不了市要绕道吗？还是说仅仅单纯是因为排队的时间很长？如果本来IPO没法上的（项目），借壳就可以上，这不就是政策套利？虽然我们也没有法律法规明文禁止，但是实际上IPO跟借壳上市的标准是一致的。其实理论上不应该存在这个套利空间。”他进一步表示，未来那些ST公司单纯为了保壳或是刺激股价的业务肯定会减少。

　　沪上某中型券商资深投行人士向记者进一步解释了其承接ST股相关业务的三大原则：

　　一，公司会去分析公司本身被ST的原因；

　　二，现在的业务的方向，或者说跟ST公司合作的点，是不是有助于公司去消除ST标签；。

　　三，需要换位思考，在投资人或者尤其在监管眼中，这个东西是不是符合现在的监管思路或者方向。

　　“实际上，今年还有一个很重要的现象——很多公司愿意出让控股权，但是现在出让控股权本身就需要变得格外小心。原来，再烂的公司只要没有马上退市的风险，不管怎样收完再说，但是现在就面临着收的公司前几年有没有财务造假的问题，有没有资金占用的一些迹象。这些潜在的问题如果没有被充分暴露，这种壳本身也理论上风险很大了。”该沪上券商投行人士进一步指出。

　　在其看来，ST股本身质量也参差不齐，需要区分，今明两年ST股退市的数量可能不会特别多，但这是一个不断发酵的过程，当流动性、估值等诸多问题暴露出来，ST股将会有明显分化，部分将走向退市之路。整体来看，ST板块就是手中一根“逐渐融化的冰棍”

　　另外，多家大型券商投行人士都向记者表示，自己手头上ST公司的有关项目数量较少。

　　外资券商：海外成熟市场主动退市情形占很大比例

　　值得一提的是，近阶段，市场上有不少ST公司俨然出现不保壳、不救市，放任股价下跌至面值以下的情形，而这也被一些市场人士解读为一种变相的“主动退市”，甚至存在“恶意退市”的嫌疑。

　　对此，上述券商资深保代认为，一些小市值公司确实不排除有这种倾向，但归根结底也是一种被动的行为，“如果公司经营不太好，老板可能大部分更多的是关注经济环境，自己的行业还能不能有其他的机会。”最近，*ST洪涛董事长发布公开信称，其本人不存在恶意导致公司退市的故意和行为，相反为了挽救公司“已散尽家财”。

　　回顾A股历史上，上市公司真正主动退市的案例屈指可数，仅有经纬纺机、*ST二重、*ST航通等极个别案例（注：这里提到的主动退市有别于吸收合并这样的私有化退市），而从这些公司选择主动退市的目的来看，大多是为避免进入退市整理期股价大幅波动的风险，保护中小投资者利益。值得注意的是，上述这些公司在主动退市前都为广大股东提供现金选择权方案，相比那些给投资者造成巨大损失的强制退市企业，这样的退市方式无疑更为体面。

　　不过，多位券商投行人士告诉记者，近期未有上市公司前来咨询主动退市的情况。上述大型券商资深保代认为，主动退市相比强制退市之所以仍然很少，“就好比在大学期间主动退学和被勒令退学，哪个更多呢？”

　　那么，未来A股是否会有更多的上市公司选择主动退市，国外成熟市场的发展趋势又是怎么样的？

　　某外资券商相关从业者日前接受记者采访表示，“海外成熟资本市场的投资者结构、上市和退市审核监管尺度等方面与当前A股市场还是存在较为显著的差异，其每年退市的上市公司数量较多，主动退市情形占很大比例。从海外市场经验来看，上市公司主动退市往往主要基于商业利益或战略考量、并通过交易方式退市，如为降低资本市场信息披露和监管成本、退市后管理层可专注于长期发展目标和策略而非短期迎合市场期望、或认为公司业务被公开市场错误低估而无法实现有效外部融资、接受第三方投资者或管理层要约而主动退市实现私有化等原因，同时针对退市过程中中小投资者利益有相对比较完善成熟的保护机制，如私有化过程的挤出机制或投资者诉讼体系。”

　　该人士进一步指出，“在当前国内资本市场对上市公司‘壳价值’的认知逐渐回归理性、保壳成本提高的背景下，A股上市公司主动退市需求会出现一定提升，但短期内数量不会太多，主要由于A股市场当前仍以散户和中小投资者为主，股市对上市公司价值发现的作用尚待进一步发挥，而主动退市涉及利益相关方较多，需在投资者保护等方面进一步完善相关机制，避免出现高价上市融资后低价退市进而损坏中小投资者利益的情形出现。”

　　“A并A”或是ST公司“救命稻草”

　　据机构统计，自2020年退市规则修订以来，截至去年底，A股年化退市率虽然提升至1%，但仍然偏低。未来，加大退市监管力度，对市场上的壳公司进一步出清已是大势所趋。

　　4月30日，沪深交易所表示，为避免本应出清的“空壳僵尸”“害群之马”借“忽悠式”重组、“三高”并购、盲目跨界收购等配合大股东套现离场、规避退市，下一步将对“壳”公司重大资产重组进行精细化监管，从严监管因缺乏持续经营能力进而触及收入利润指标被*ST的公司、濒临交易类退市指标的公司筹划重大资产重组，严防违规“保壳”“炒壳”；对其他*ST、ST等公司重大资产重组提高现场检查覆盖面，切实把好标的资产质量关。

　　但另一方面，目前政策又鼓励鼓励上市公司之间的并购重组。新“国九条”明确，“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。”

　　日前在2024陆家嘴论坛上，证监会主席吴清也在演讲中强调，要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。

　　在上述头部券商资深保代看来，其实ST公司业务也不乏市场空间，比如说一些优质头部的上市公司可能会选择并购一些还具备一定潜力的ST公司，“有一些ST公司也有一些业务、生产线，可能还有一些特有的资源，但是由于各方面原因可能没有办法很好地产生价值，如果一些其他的上市公司走‘A并A’的道路，特别是一些优质的A股上市公司也许可以拿着这些资源在其产业链上发挥很大的作用。”

　　“相比ST公司直接去退市，这样的方式一举多得，我认为可能是我们以后会做的项目。但对投行而言，操作起来肯定更有难度。”

　　上述民生证券相关负责人则认为，“对于小市值公司，要一分为二看待：对一些长期经营不善、主业无发展前景、公司治理混乱、甚至违法违规的企业，需要回避。对一些行业前景良好，财务状况整体较好，公司治理、经营规范性较好，只是所处行业存在周期性波动，或公司产品、业务发展到一定阶段、面临瓶颈，导致其业绩增长停滞，从而市值较小，还是可以通过产业并购实现新的发展。新‘国九条’也鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。”他进一步表示。

　　前述沪某中型券商资深投行人士也告诉记者，一些ST公司其实自身也有通过并购实现存续发展的需求，“从目前的遇到的情况来看，我觉得大部分ST公司都在各自想一些办法，毕竟ST公司不是一个财务问题就能涵盖住的。纯粹躺平的公司可能有，但是我觉得是微乎其微的。”

　　“像我们碰到的公司可能收入规模原来只有两个多亿，达不到三个亿的标准，公司基本面没有太多的财务造假风险或者说法律纠纷。公司就在找有没有合适的公司可以去并购。那么，在这种情况下，小而精的一些收购，可能就是我们的一个着眼点，这种收购有可能是纯现金标的。这种业务做起来，双方的风险相对可控。另外，既不需要证监会审批，又不需要有太多的其他一些方面的因素的牵扯。”该资深投行人士进一步表示。

　　某小型券商投行人士则向记者坦言：“有些公司被戴上ST的帽子，是因为可能在去年的年审过程当中，比如说公司的内控被提示有问题，或者说有一些会计处理会计师不认可，但这个问题可以看看能不能通过中报审计就能解决掉。如果能，像这种情况，实际上是用时间或者主动的努力去解决问题，主要是针对那些相对比较清晰、简单而且没有其他一些潜在风险的公司，我们主要也就是做这样的事情。”