新华财经上海6月20日电（记者杨溢仁）2024上半年以来，债市基准收益率继续突破前低。在供需错位的大背景下，债市“资产荒”行情得以极致演绎，机构抢配高票息资产，带动多类品种收益率及利差大幅压缩，债券市场进入全面低利率的新阶段。
分析人士认为，上半年时间是债市的朋友，且“资产荒”欠配部分尚未完全消化，考虑票息保护后，各机构的交易操作可以更加积极。进入到下半年，面对供需结构逆转的持续推进，建议各机构的布局策略可由“牛市积极”转向“中性均衡”，操作需更加谨慎。
信用债利率波动下探
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至6月19日收盘，银行间信用债市场收益率不改波动下探格局。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行2BP至1.96%，3年期收益率稳定在2.18%，5年期收益率回落2BP至2.30%。
可以看到，6月以来，在资金宽松格局延续——1年期国股行存单发行价回落至2.05%下方、政策面保持相对平静、权益市场弱势震荡的大背景下，叠加最新公布的5月金融数据偏弱、降息预期再起，利好因素集中发酵促使债市情绪走强，长端表现好于短端。
复盘上周以来的机构交易行为，不难发现，基金、理财的配置力量相对较强，农商行亦转为买盘。
根据券商统计，上周基金类机构配置情绪维持相对高位，累计净买入规模达1282亿元。理财方面，上周买入规模同样有所回升，净买入368亿元（前一周为165亿元），这表明跨季回表带来的流动性压力或在边际减弱。分品种看，理财开始重新配置存单，净买入147亿元（前一周净卖出9亿元）；其余券种亦维持净买入，且买入量均小幅回升，依次买入信用债、利率债、二永债97亿元、74亿元、50亿元（前一周为75亿元、63亿元、36亿元）。
“6月新债供给有限、缴款因素对债市的扰动边际下降，在短期‘钱多’行情延续的大环境中，个人认为，各机构仍可关注高票息挖掘策略——当前AA、AA-等级4年期以上品种的期限利差在8BP至10BP区间，利差保护相对更高。”一位券商交易员向记者表示。
无疑，“资产荒”格局的延续，叠加现阶段偏弱的一级供给，均对市场向好表现构成了有力支撑。
来自华创证券固收团队的研究观点亦指出，就各地公布的地方债发行计划以及财政部对国债的发行安排测算，6月底政府债券的累计净融资规模或在3.5万亿元左右，低于去年同期3.7万亿元的水平，预计待7月地方债发行加速后，8月或再次迎来单月净融资1万亿元以上的供给高峰。简而言之，各机构需要警惕8月供需结构可能逆转带来的风险。但在此之前，机构“钱多”的状态仍有1个月左右的时间窗口，因此可继续把握债市利差压缩的布局机会。
债市步入“低利率”阶段
眼下，多位受访的业内专家向记者表示，债市已进入全面低利率的新阶段。
就短期驱动因素看，债券市场供需缺口扩大、风险偏好下降，导致2022年至今机构配债需求持续增大，“资产荒”主线得以强化。
“2024年以来，地方债提前批额度下达时点较迟，加之上半年政府债券供给节奏整体慢于季节性水平，而一季度正处非银机构配置‘开门红’的时间窗口，供需错位带来的‘资产荒’驱动上半年债市收益率快速下行突破前低。”一位券商固收部负责人告诉记者，“同时，权益市场走弱、内需弱复苏等引导风险偏好下移，因此配置型机构倾向于拉长久期，这也使得超长债的交投热度持续上升。”
再从中期维度看，广谱利率下行打开了机构配债空间，这也是促使“债牛”持续的关键因素。一方面，银行及保险机构的负债成本下降，打开了其对资产收益要求的下限。2022年9月以来，各大银行先后开展了四轮存款挂牌利率的下调；2023年，保险责任准备金评估利率从3.5%下调至3.0%，负债成本下降对资产端的收益下行产生了一定的牵引效应。
另一方面，实体融资成本下行，使得债券比价优势得以上升。2019年以来，一般贷款、个人住房贷款加权利率下行幅度超过150BP，对于银行主体而言，这意味着债券配置的性价比相对上升。
最后，就长期维度考虑，经济潜在增速下降，势必对应着无风险利率中枢的趋势下移。
“经济潜在增长率决定了实际增速的变化趋势，经济增速所反映的实体经济投资回报率将对债券收益率起到重要的牵引作用。”上述负责人直言，“这奠定了利率中枢趋势性下行的方向。”
伴随基准利率趋势下降，机构沿着收益率曲线寻找“凸性”，使得各品种利差轮番压缩，部分已降至新低。
尤以城投债为例，自2023年7月管理层提出“一揽子化债”后，低等级城投债收益率快速下行，叠加高票息资产稀缺，机构配置“开门红”前置——即机构“欠配”缺口进一步放大（久期、下沉策略极致演绎），目前部分品种收益率已达到历史极低水平，赔率空间不足。
建议把握“钱多”窗口期
回到债市布局层面，鉴于上半年时间仍是债市的朋友，且“资产荒”欠配部分尚未完全消化，则考虑票息保护后，各机构的交易操作仍可保持积极。
而进入三季度后，面对供需结构逆转的持续推进——即地方债的发行提速，建议各机构的布局策略可由“牛市积极”转向“中性均衡”，操作需更加谨慎。
至于如何在低利率环境中博弈更高资本利得，“我们建议把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。尤其就超长期信用债而言，在信用债供给向优质主体集中、城投债供给缩量的大背景下，信用债高息资产稀缺问题短期难以缓解，低利率环境下向久期要收益仍是占优策略。2024年以来，长久期信用债规模迅速扩容，换手率也从10%快速上行到了30%以上，为市场交易提供了波动性品种。”上述交易员称。
