国金证券近日研报表示，当前处于“政策影响尾声—市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：银行底仓；黄金+医药“进攻”；次选高股息。总体上，央行货币政策框架延续数量型和价格型调控并行方式不变，但数量工具结构的优化、价格工具目标的锚定以及货币政策工具箱的丰富等，旨在不断完善货币政策框架并提升货币政策传导机制的效率。当前板块具备出海“营、利”双升逻辑的行业有：汽车零部件、商用车、专用设备、航海装备、工程机械、白色家电、消费电子。

　　全文如下

　　策略张弛|A股投资策略周报：浅析央行货币政策框架修订方向、逻辑及影响

　　前期观点回顾：全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码。（1）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升；（2）A股市场“有效流动性”将进一步萎缩；（3）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。

　　当下市场聚焦：1、央行货币政策框架如何调整？影响几何？2、竞争优势比较：哪些出海板块具备“营、利”双升逻辑？

　　央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具

　　总体上，货币政策框架延续数量型和价格型调控并行的方式不变；不过，数量工具结构的优化、价格工具目标的锚定以及货币政策工具箱的丰富等，旨在不断完善货币政策框架并提升货币政策传导机制的效率。1、淡化对货币数量目标指引：M2“减负”背景下增速或趋于放缓。伴随旧动能向新动能切换，短期内旧动能向上弹性有限，而新动能正处于培育过程中，信贷增量需求难以像过去一样大幅增加，或存在边际放缓的可能，并逐渐回归与名义经济增速相匹配的水平。不过，这也并非意味着经济走弱，而是信贷结构的优化，与经济高质量发展方向相匹配。2、M1或迎来“扩容”：读数或将提升，但将平滑对于经济活动热度的敏感度。倘若仅考虑将居民活期存款纳入M1统计范围内，可测算得到5月M1同比-0.8%，相比-4.2%降幅明显收窄。不过趋势上来看，两者走势存在较大相关性且可一定程度上平抑M1的波动性及其对经济活动热度的敏感度。3、短端利率指引预期有望增强：7天逆回购为政策利率“锚”，且利率走廊将趋于收窄。7天逆回购利率或为主要的政策利率，而1年期MLF作为政策利率的功能将逐步淡化；同时，央行辅以利率走廊机制，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动并传导至贷款利率，有助于货币政策传导机制的完善和效率的提升，为下阶段健全市场化的利率调控机制的重要方向。4、新增基础货币投放工具：买卖国债或成为调节宏观流动性的重要方式。在丰富货币政策工具箱的同时，可能也将代替降准、MLF等操作来投放流动性。预计本次央行购债更多体现的是类似“定向降准”的功能，进而为市场提供流动性。

　　出海竞争优势比较：哪些板块具备“营、利”双升逻辑？

　　拆分A股具备海外业务收入公司的海内外业务，可将企业出海类型划分为以下三种主要类型：①前期增收不增利→后期增收增利；②增收增利模式；③前期不增收也不增利→后期增收增利。进一步结合最新财报数据，对出海板块进行筛选：（1）海外营收连续增长和净利率改善的行业，包括：汽车零部件、商用车、专用设备、航海装备、工程机械、白色家电、消费电子。其中，前三个行业均属于类型①，后四个均属于类型③。（2）仅海外营收连续增长的行业，包括：电池和家电零部件。前者属于类型②，后者属于类型③。而剩余行业中，尽管短期未符合筛选逻辑，但考虑到中期维度海外业务具备“营利”上的相对优势，随着行业中观景气的边际改善，后期依然可保持关注。

　　风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置

　　当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：首选，银行、公用事业、环保、纺织服装、农林牧渔；次选通信、中药、旅游及景区、饮料乳品等。

　　风险提示

　　国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。