近期，“钱多+资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率不改震荡下探走势。

　　分析人士认为，鉴于当前不具备资金面收紧的条件，则短期内配置类机构依旧可按供需节奏参与利率债，交易型机构逢高买入仍是较优策略；期限方面，目前短端品种利率向下的确定性更高，长端利率虽趋势向下但震荡可能加剧，建议各机构保持审慎。

　　供需错配促“资产荒”行情演绎

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至6月25日收盘，银行间利率债市场收益率不改波动下探走势。具体来看，SKY_3M下行3BP至1.44%；中债国债收益率曲线2年期回落2BP至1.68%；SKY_10Y下探1BP至2.24%。

　　无疑，“债牛”行情仍在向纵深演绎。

　　“当前政府债供给尤其是地方债供给明显较慢，而5月非银存款大幅增加从侧面说明了非银的明显欠配。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“供需错配为本轮行情演绎奠定了基础。个人认为，即使6月末理财短暂回表，跨月后资金仍将继续出表，也就是说，‘资产荒’行情有望继续演绎。”

　　华福证券研究所固定收益首席分析师徐亮指出，尽管市场普遍判断本次季末理财回表规模可能小幅高于一季度，但该情况对资金面和债市表现的影响大概率有限。毕竟，为保证资金面平稳，央行通常会在月末通过公开市场操作，提供大量的流动性支持。

　　记者也注意到，不论是4月末，还是5月末，时值跨月节点，央行均向市场进行了大规模的资金净投放——依次为4380亿元、6040亿元。

　　“我们有理由相信，6月末管理层仍会继续维护资金面的稳定。”徐亮称。

　　东方金诚研究发展部分析师瞿瑞则表示，当前银行间流动性偏充裕，同时中小银行陆续下调存款利率，监管部门也在叫停“手工补息”等高息揽储现象，这意味着近期银行各类资金成本都在不同程度下降。展望未来，受物价水平偏低影响，考虑到目前实体经济实际融资成本依旧偏高，因而着眼于提振宏观经济的总需求，未来LPR报价仍有可能跟进MLF利率下调。

　　“短期机构‘钱多’格局有望延续。”中信建投证券固定收益首席分析师曾羽也表示，“时间仍是债市的朋友，考虑到‘资产荒’欠配部分尚未完全消化，因此各机构的交易操作可以更加积极。”

　　“债牛”背后仍有偏空因素积聚

　　尽管供需错位带来的“资产荒”驱动上半年债市收益率快速下行突破前低，但记者在采访中发现，“债牛”行情演绎至今，不少持审慎态度的机构认为市场“变盘”风险正在加大。

　　“我们认为，在债市利率已行至低位的背景下，后续有如下几个潜在风险点值得关注。”东方证券研究所固收首席分析师齐晟表示，“第一，是理财净值化进程的推进。就历史经验来看，当理财因净值化进程推进导致收益率降低，或者负债端产生波动时，容易造成短期负反馈效应，使得债市出现摩擦性风险。第二，是供给压力高峰的来临。2024年以来，地方政府债发行节奏相对较慢，虽然5月末在特别国债开始发行和地方政府债发行加速的双重作用下，新债周度净供给量有所提升，但6月份又再次回落。与此同时，我们发现国有大行的短期限债券品种配置力度与供给相关性较强，其会在利率债供给偏弱时增加短期限品种配置，而在利率债供给放量时减少短期限品种配置。也就是说，若三季度政府债券发行加速，且央行对冲不够及时，那么大行存在资产端布局重构的风险，即短端具备一定调整压力。”

　　“向后看，各机构在择券布局时，需关注以下因素的变化，包括央行跨季前后的操作；监管趋严后理财是否会出现集中赎回，从而导致卖出债券的压力抬升；三季度是否会有政府债供给集中放量的可能。”一位券商固收部门负责人告诉记者，“当以上风险都消除或者适当释放之后，债市可能会迎来更好的配置机会。”

　　灵活调整组合久期参与博弈

　　短期看，尽管央行仍不断提示长债风险，但在基本面偏弱和“资产荒”逻辑的支撑下，市场对此反应已然有所钝化。

　　再就资金面而言，“尽管本周面临跨季资金压力，同时逆回购到期规模较大，但我们预计，央行将加大逆回购投放力度予以对冲，即跨季资金面有望平稳过渡。”瞿瑞称，“整体上看，本周债市大概率将延续震荡格局，预计债市长端利率将在2.20%至2.30%的区间内低位波动。”

　　综上，回到债市布局层面，“我们建议各机构把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。”华创证券固收首席分析师周冠南称，“在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下，为博取更高资本利得，目前价格波动更大的30年期国债、3年期至5年期二级资本债已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，换手率迎来快速上升。今年来看，组合久期的灵活调整是应对收益率窄区间波动的必然选择。”

　　“在‘资产荒’延续的大背景下，我们建议各机构可寻找高票息，把握利差挖掘机会。”前述交易员称，“由于短端的弹性大于长端，则在7月银行理财进场、降息预期发酵等时间窗口，各机构可考虑采用骑乘策略把握曲线的‘陡峭’机会。对比国债各期限的骑乘收益率（3个月静态年化）和持有期收益率，目前5年期品种骑乘收益较高，因此具备偏高的综合收益，6年期品种与30年期品种的综合收益率较为接近，但久期更短可抵御风险，因此建议负债稳定的账户可以积极关注5年至7年期限的凸性配置价值；对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，可关注3年期限的凸性配置价值。”