财通基金“新潮夏至｜财通基金2024夏季投资策略会”已落幕，旗下权益、固收、定增、量化、组合五大条线的多位投研骨干，围绕宏观政策、A股布局、债市环境、定增市场、行业周期、养老投资等多个热点话题，分享了各自观点。

　　在《政策推动市场回暖，出海投资正当时》的主题演讲中，权益投资总监金梓才认为，宏观上，国内需求相对来说处在低位，可以依靠出海实现龙头公司利润的增长；政策面上，“国九条”是重要的政策手段，预计今年市场将会有效地回暖向上。配置方向上，出海是成长方向上非常重要的抓手，红利未来也是会比较受益，兼备这两个特点的公司，具备既有成长性、又有高分红的双重属性，可能是市场非常看好的方向。

　　对于当前“资产荒”蔓延的再思考，固收公募投资部负责人罗晓倩认为，经济回暖的迹象已经出现，内生动能仍然较弱，主要是地产政策效果尚未充分显现，销售和投资持续处于弱势。从基本面角度看，地产大概率还是维持弱势；从政策面而言，还将以温和性的政策为主；从资金面看，利率继续保持下行的可能性比较大，但下行空间也会受到种种限制。投资关键在于，下半年对于交易节奏的把握。

　　投行业务部负责人胡凯源，谈及了新形势下的定增市场。除了常规标准的基本面研究和市场判断外，财通基金还会投入精力去研究可能存在被错杀的一些中小市值企业价值回归的可能性，以及一些长期在行业周期底部、未来半年或一年存在反转可能的标的。随着询价转让资产纳入视野，也将会有更多的标的资产来丰富定增策略。

　　金梓才：政策推动市场回暖，出海投资正当时

　　对于国内宏观环境，金梓才认为，当前国内的消费结构相对分化，国内性价比消费备受青睐，而高端消费复苏较为乏力；地产板块仍处在底部区域，仍将压制经济复苏。政策不断推进下，短期需求有一定程度回暖，团队也将跟踪后续动向。

　　历经去年的去库存周期之后，欧美经济今年正处于主动补库存的初期阶段，后续补库对华出口的拉动值得持续关注。另外，美国慢慢步入降息周期，美国房地产也处于相对底部区间且有反弹向上的态势。由此，今年下半年整体外需相对乐观，国内企业通过出海将有效实现利润增长。金梓才相信，出海是必然选择。

　　新“国九条”出台后，加强退市、限制融资等政策将推动A股由融资市场向投资市场转型；2023年分红、回购规模显著增长，也在促进A股逐步平衡融资功能与投资功能；同时，相关政策促进资金慢慢在向长期有现金流、具有回报潜能的高质量公司流入。

　　他指出，现金流充裕、分红能力较强、竞争格局较好的龙头公司，股价本身的波动率就比较低，若主动权益基金有效配置此方向上，市场波动率有望进一步降低。

　　站在当前时点，金梓才重点看好出海、红利两大方向。二者分别是成长股、价值股的核心阵地。若能两者结合，会是更好的投资品种。

　　他直言，不同的宏观环境孕育不同的核心资产，未来市场出现阶段性回暖，核心资产可能会有变化。就当前A股而言，较强成长性已体现在出海的多个方向上，核心行业中的核心品种，将成为下一个阶段持续关注、布局的核心资产。

　　金梓才提醒，投资时要看清行业间的差异性，在细节上做好梳理和区分。未来的出海投资具有“行业分散、品种集中”的特征，将重点关注四大领域：

　　第一，明确且长期看好光模块的需求。自2023年一季度北美大模型产业链开始蓬勃向上后，相关技术迭代开始加速，“军备竞赛”也已同步开始。这是一个大时代的开启，大模型才是这个时代最核心的竞争力，也是最核心的加持。而大模型的训练，需要算力加持。与算力相关的核心品种，一定是这个时代较强的核心资产。

　　他指出，基于云厂需求，不断投入大模型，算力周期的迭代不断加速，与原来云计算数据中心的阶段完全不同，这也是这些公司长期估值提升的核心原因。

　　当然，服务好大客户的工艺能力、设计能力、交付能力，这也是企业的核心竞争力之一。同时，这一部分也是国内出海产业链最核心的受益品种。另外，在去年下半年到今年，很多北美的互联网公司都已上升资本开支，未来会有新的巨头加入算力建设。这个趋势，明年或将演绎得更为强烈。

　　在金梓才看来，光模块的确定性还表现在相关公司当前股价位置相对合理，没有太多透支未来2年的业绩增长。多因素交织下，光模块领域会进一步地凝聚关注度和人气。

　　第二，变压器领域。这一行业也是北美AI数据中心延伸的外溢需求之一，北美数据中心建设增速加快，拉动了当地电网建设，相关配套产业链的需求会外溢到中日韩等有变压器出口能力的公司。现在订单数据显示，这个过程至少持续3-5年，因而也是长期布局方向之一。

　　第三，国内新能源车在海外已占据相当份额，但容易忽视的是，国内客车企业在欧美市场的利润水平远超国内，这将拉动企业的ROE出现明显的拐点。

　　第四，轻工和机械板块中较多细分领域今年一季度起也出现明显增长，包括高尔夫车、风电设备等。欧洲的能源转型、能源自主建设，是三五年中长期的规划，风电设备关系到欧洲能源的自主安全建设。欧洲海风装机建设去年还是处在低位，预计高峰出现在2027年或2028年。

　　罗晓倩：资产荒下，机构资金外溢至债券市场

　　在《因时而变，乘势而进》的主题演讲中，乘势而进是讲上半年债券市场的收益表现，而在“资产荒”下，下半年的固收投资要讲因时而变。

　　罗晓倩直言，观察债券市场，无疑要看基本面和资金面。

　　总结来看，国内仍处在新旧动能转换，经济增速换挡的阶段。在换挡过程中，之前依靠投资、出口的增长方式逐渐发生改变；虽然居民整体收入缓慢恢复，但是居民整体收入的增速相对放缓，制约了社会消费反弹的空间，这个现象叫做“疤痕效应”。通过问卷发现，疫情之后，居民储蓄倾向上升，消费倾向下降，“疤痕效应”的消退还需要时间、耐心。

　　今年绕不开的话题便是“资产荒”，罗晓倩指出，这是资金外溢、机构欠配的现实反映。

　　利率债，特别是长久期的利率债原来都是大行、股份制银行主导价格。但今年以来，城农商行对于长久期利率债的购买速度明显加快，同时也主导了一波行情。对此，罗晓倩从负债和资产两个方面作出了解释。

　　一方面，相对大行而言，城农商行吸收存款的负债成本较高；另一方面，原来城农商行主要围绕所在地区的财政去做城投债的投资、非标投资等，收益较高，也能够维持较好的净息差。但在化债的背景下，很多非标资产、高收益城投债已经开始逐渐到期或者收益率出现明显下行。

　　“资产荒”下，广大的城农商行开始回归债券市场，特别是利率债市场。实际上，大行也面临着“资产荒”的问题，也会有很多外溢资金投入债券市场，特别是利率债、10年国债。对于大行来说，10年国债具有较高的配置性价比。

　　另外，保险也有较大的欠配压力。罗晓倩指出，今年保险收入一直在增加，保险利率继续下降的可能性还比较大。加之之前大量资金是淤积在存款上，存款的配置压力也可能会溢出到债券市场。二季度之后是保险配置压力较大的阶段，对于保险资金而言，长久期利率债、地方债具有较高的配置性价比。

　　今年上半年，中短债基金、中长债基金的申购和发行量增长明显，因为银行体系、保险体系的很多资金已经外溢到基金、资管、理财等非银体系。但相对银行、保险而言，非银机构的负债相对不稳定，长久期债券的配置会控制一定比例，会更偏好三年或者五年的信用债。目前三年、五年信用债的供给在持续收缩，基金、理财、券商资管对于这部分资产的需求相对旺盛，且会持续较长时间。

　　在债券需求上，罗晓倩坦言“资产荒”短时间内很难结束。宏观上，在新旧动能转换的漫长过程中，旧动能地产让位于新质生产力，经济增速短期内开始放缓，地产和城投的信用供给收缩，高息资产就会减少。在新的经济环境下，经济存在的矛盾就是“稳增长+防风险”，货币政策会持续宽松以服务实体，金融机构整体负债充裕。

　　那么，“资产荒”下该配点什么？地产时代，信用创造以地产为核心，房贷、非标、部分信用债等都是金融体系中的高息资产，但这部分资产的边际递减已在加速；后地产时代，整体呈现出的“低增速+低利率+高储蓄”状态，整体的资产供给从原来高息资产转变为以利率债和类利率债为主的情况。

　　展望今年下半年，罗晓倩认为“大行放贷，小行买债”的机构行为可能还会继续；另外，市场对于政策发力仍抱有期待，在提质增效、实现高质量发展的总基调下，政策靠前发力与之前的政策表述意义有所不同，对于强刺激的概率预期较低，认为政策温和发力会比较好；资金面上，央行一直在预防空转套利，非银体系的杠杆都不是很高，所以金融风险整体较低，资金面还是会处于服务实体的导向上。

　　对于债券市场，经济回暖的迹象已经出现，但是内生动能仍较弱，主要是地产政策效果尚未充分显现，销售和投资持续处于弱势。基于目前情况考虑，2024年利率中枢很可能有所下行，但下行空间有限，关键就在于交易节奏的把握。