经过5月至6月上旬的震荡盘整之后，日本股市再度冲击新高。截至7月9日，日经225指数和东证股价指数期货（TOPIX）分别创下41769.35点和2907.21点的历史最高纪录。日本股市重启涨势与日元兑美元重启跌势的周期基本吻合，这意味着日元贬值不仅反映日本经济的疲软，还反映出国际资本对日本股市的青睐，表明日本经济放缓导致日本企业国内业绩下滑不足以逆转其海外利润增长的势头。
此轮日本股市创新高与日本经济增长相背离历史上很少见，是在特定的宏观环境下出现的，即日元持续贬值刺激出口、日本海外投资增长和货币宽松背景下投资者大规模进行杠杆交易。展望后市，如果美联储启动降息，美股调整，那么日本股市泡沫或被刺破。
日本经济基本面与股市的走势背离
日本内阁府近日公布的修正数据显示，由于内需疲软，经季节调整后，一季度日本实际GDP环比下降0.7%，降幅较初值扩大了0.2个百分点。按年率，日本一季度GDP环比下降2.9%，初值是环比下降1.8%。其中，政府公共投资从环比增长3.0%下调至减少1.9%；住宅投资从环比下降2.5%下调至下降2.9%；占日本经济比重二分之一以上的个人消费维持环比下降0.7%不变，连续4个季度负增长；企业设备投资减少0.8%，两个季度以来首次下降。从2023年日本GDP贡献率来看，日本经济增长主要依赖个人消费拉动，但是今年一季度，个人消费增长对GDP增长的贡献率在不断下降，企业设备投资的信心不足。
在日元贬值的背景下，日本物价水平居高不下，抵消了日本居民收入名义增长的利好，导致日本居民实际可支配收入同比下降。日本最大工会组织7月3日公布2024年度工资谈判结果，今年其成员平均工资增幅达5.1%，创下逾30年以来的最高水平。然而，日本厚生劳动省的数据显示，扣除物价上涨因素后，4月，日本实际工资收入已连续25个月同比减少。实际收入降低影响日本居民的购买力，数据显示，5月，日本两人及以上的家庭月消费性支出实际同比下降1.8%，环比下降0.3%。
日元贬值还给日本零售、能源和航空等行业带来压力，加重依赖进口原材料的企业的负担。从明治安田综合研究所测算的日元贬值的影响来看，当日元兑美元汇率跌至1∶160时，进口物价将上涨8.7%；当日元兑美元汇率跌至1∶170时，进口物价将上涨13.5%。
日元贬值对日本经济的唯一利好在于带来旅游业的繁荣，但日本股市领涨的板块并非旅游业，而是半导体板块。数据显示，2024年一季度，访日游客的消费额换算成年度数据已站上7万亿日元大关，约为7.2万亿日元，对日本GDP的贡献仅次于汽车出口。
日元兑美元贬值对日本股市有提振作用
日元兑美元的这轮贬值，既有美联储推迟降息导致美日利差持续处于高位的原因，也有日本经济长期存在的一些结构性问题的原因。首先，日本能源、食品、原材料等重要资源严重依赖进口，对美元的需求持续增加；其次，日本货物贸易、服务贸易持续逆差；最后，海外投资收益虽然丰厚，但回流的资金却趋于减少。
从货币政策来看，尽管今年3月日本央行已将负利率调整为零利率，但整个市场收益率仍然偏低，而美联储对通胀下降持续性没有足够信心，降息一再延后，美日利差长期处于高位，导致了日元兑美元的持续贬值。数据显示，截至7月8日，尽管10年期美债和日债利差回落至3.19个百分点，但还是处于历史高位。统计发现，美元兑日元汇率与10年期美日债券利差呈现0.6的正相关性，这意味着美日利差维持高位，日元贬值趋势就很难逆转。
图为美元兑日元汇率与10年期美日债利差走势对比
日本股市上涨非企业利润所驱动
日本股市涨势良好的背后，经济基本面的支持不足，这意味着日本企业国内利润是下降的，只有部分对外投资的企业利润受益于美国或其他经济体而有所改善，因此，整体来看日本股市上涨并非由企业利润驱动。
有两个非常规因素驱动日本股市上涨，这可能导致日本股市的涨势存在潜在风险：一是国际资本的分散化投资。当美股上涨过快，投资者会分散风险，将资金投入日本股市，特别是半导体板块。因此，半导体板块的强劲表现是当前日本股市上涨的重要支撑，而这种强劲表现不局限于日本，而是由美国领涨，带动整个半导体产业链。下半年，如果美股出现调整，日股也必然会随之调整。二是日本股市创下新高背后的驱动力来自投资者加杠杆，尤其是高杠杆保证金买入半导体、电力股。例如东京电子有限公司作为日本最大的芯片制造设备供应商，其保证金购买量自去年年底以来激增470亿日元（约合2.93亿美元），在东证500指数成分股公司中增幅最为显著。
从贸易顺差来看，经常账户顺差表明日本海外收益的变现。受海外证券投资收益增加及日元贬值的影响，5月，日本海外投资收益扩大至4.21万亿日元。不过，由于日本制造业出口竞争力下降，货物出口还是保持较大的逆差。5月，日本货物贸易逆差为1.11万亿日元。
综上所述，日本股市涨势与日本经济减速的基本面是背离的，同样说明并非企业利润改善所驱动，因此可以推断日本股市是由流动性驱动的。而流动性驱动来源于两个方面：一方面是日本本国居民加杠杆，体现为日本货币政策持续宽松，加息进程相对缓慢；另一方面是国际资本并没有因日元贬值而流出，反而利用超低的日元利率进行套息交易，大规模买入日本股票。但这种股市上涨的风险度较大，存在泡沫破灭风险，投资者可以运用芝商所的东证股价指数期货（TOPIX）进行对冲交易，即持有现券的同时，卖出东证股价指数期货（TOPIX）。（作者单位：广州金控期货）
