今年上半年，“债牛”行情持续演绎，但近期受多重因素影响，“债牛”步伐有所放慢。市场人士认为，本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。考虑到国内经济有望在三季度进一步回暖，“资产荒”局面将缓解，下半年期债或存较大的调整风险，建议投资者谨慎应对。

三季度供给扰动加大

何慧

　　今年以来，国债收益率持续下行，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别下行57BP、39BP、29BP、32BP，TS、TF、T、TL主连合约年内涨幅分别为0.59%、1.3%、2.2%、6.67%。其中，30年期国债到期收益率一度逼近2.4%，在长债利率不断下行的过程中，监管层也在不断提示风险。

　　我们认为，本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。

　　首先，经济基本面形势决定了债市低利率特征。从长期视角来看，中国经济转向高质量发展、增速放缓，全社会各类型资金利率都应大幅降低并且要在较长时间内保持在低位。一方面，去年国家出台“一揽子化债方案”后，加速了资产收益率赶底的进程，信用利差迅速被压缩至历史低位。另一方面，房价带动私人部门资产价值缩水，要维持居民杠杆率不被动抬升，负债成本就需要不断压低以匹配资产端的收缩。

　　其次，央行降准、降息是国债收益率下行的直接推动。2月5日央行降低存款准备金率0.5个百分点，2月20日央行非对称调降5年期LPR 25BP，3月之后虽然没有降准、降息，但仍通过结构性货币政策工具、禁止银行“手工补息”、下调房贷首付比例、取消房贷利率下限等方式，引导信贷合理增长、均衡投放，巩固和增强经济回升向好态势。

　　上半年国内CPI和PPI低位运行，未来可能会伴随经济复苏而低位回升，但很难回升至较高水平，也远未达到需要考虑其是否会影响货币政策和债市运行的程度。6月CPI同比再度放缓，并弱于预期，PPI同比受翘尾因素提振，但环比再度转负，国内去通缩目标仍有空间。从另一个角度来看，虽然我国名义利率远低于美国，但是如果考虑物价因素，则实际利率水平并不算低，这也是当前仍有降息空间的原因之一。需要注意的是，我国货币政策在一定程度上会受到人民币汇率波动的影响。

　　再次，根据历史数据统计，股债此消彼长的“跷跷板”效应占比近六成的时间段，股债双熊和股债双牛均占20%左右的时间段。2023年12月，受经济基本面预期下滑影响，国内市场股债“跷跷板”效应显著，股市大跌、债市走强。今年2月至5月中旬，在一系列宏观地产政策及流动性催化下，市场演绎股债双牛行情。6月市场情绪由强预期向弱现实收敛，市场再次演绎债强股弱格局。拉长时间来看，股债“跷跷板”是资本市场资产配置的多数情况，我们需要根据经济数据的表现判断谁是“翘起来”的那一方。

　　最后，“资产荒”奠定了本轮债市利率持续下行的格局。商业银行配债需求量大，根本原因是金融体系内存在“资产荒”，即存款高增但实体经济融资需求较弱，贷款放不出去，流动性淤积。除了客观层面原因，配置盘也带了一些交易属性，即在趋势性的债牛行情下，机构主观也在拉长久期博弈资本利得。

　　展望后市，无论是经济修复斜率、政府债供给压力，还是政策端影响，或加大债市不确定性，尤其是长端收益率。

　　第一，当前宏观经济仍处在波浪式修复进程中，5月社融信贷数据低于季节性水平，经济数据延续“外需强内需弱”格局。6月以来地产政策仍在持续加码，当前地产景气度有所回升，但考虑到房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的能力和空间，还是预期修复带动地产销售回暖的持续性，都需进一步观察。预估基本面结构性修复的概率较高。

　　第二，今年上半年地方债供给偏慢，三季度政府债供给回升是相对确定的。上半年，全国地方债发行超3.5万亿元，其中新增地方债（含专项债和一般债）发行共1.8万亿元，仅完成新增额度的39.5%。在稳经济背景下，随着第二批新增债券额度下达，地方正加快发债进度。按往年惯例，用于项目建设的地方政府新增专项债券，一般被要求在10月底前完成发行。因此，三季度的供给因素对债券市场的影响或进一步加大。

　　第三，近日央行发布一级市场买入国债以及重启正回购的消息，对债市情绪有所压制，机构止盈压力或加大。如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所影响，另一方面是增加长债供给，带来长端利率回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，这意味着债券配置价值的回归，甚至会带来交易型资金的撤离。

　　总之，下半年长债利率下行的趋势能否扭转，主要取决于央行接下来的操作力度，同时也会受下半年国内经济和通胀走势，以及房地产行业能否较快实现软着陆等因素的影响。（作者单位：中辉期货）

套期保值恰逢其时

孙玉龙

　　今年上半年，期债延续上涨趋势，鲜有调整，成交量最大的T主力合约由年初102.776上涨2.47%，至105.32，10年期国债收益率由年初2.5575%下行35.52BP，至2.2023%。值得一提的是，虽然TL成交量不及T，但上涨幅度不容小觑，由年初101.31上涨8.06%，至109.49，30年期国债收益率由年初2.8239%下行40.09BP，至2.423%。

　　图为国债主要期限利率走势

　　债市持续上涨， “资产荒”持续时间远超市场预期，在流动性宽松背景下，资金偏好安全、稳定的投资回报，从而持续压低国债收益率。其间债市曾出现过短期调整，最核心的因素来源于地产新政和强监管，虽然这两类因素均超预期，但期债先跌后涨并再创新高，足见其趋势的决定因素仍是经济基本面。

　　与去年不同的是，今年由“收利差”转向“扩利差”，10Y-1Y利差由年初47BP上涨近19BP至66BP，表明长端利率下行幅度不如短端。主要原因是，年初以来流动性宽松预期不断升温，但同时央行提醒长端利率风险制约长债，而短债上涨需求更强烈。

　　预计监管因素将是下半年债市的核心影响因素。7月1日午间，央行公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月8日早间，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，央行表示将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。从市场的反应来看，央行创设这两种新工具的最终目的是治理资金空转问题，利率的底部区域基本确立，对债市构成显著利空。严监管是下半年多头环境中最大的风险项，一旦叠加经济止跌企稳的因素，则监管趋严和流动性趋紧的预期恐再度发酵。

　　数据显示，今年上半年国内经济的核心支撑力量来自中小企业的对外贸易。根据历史经验，财新制造业往往先于官方制造业改善，从该角度看，经济预期有望在下半年逐步改善。因此，出口能否维持高速增长是下半年国内经济增长目标能否完成的关键。通常来说，对外出口与美国的经济周期紧密相连，当前美国经济仍处于上行周期中，处于美股上涨→居民财富增值→消费提升→企业利润改善→美股新高的良性内循环中，支撑我国对外贸易的韧性，这也是上半年出口超出预期的核心原因。下半年中美贸易关系的发展仍是关注的焦点，年底美国大选结果会对风险偏好和经济预期产生显著影响。根据历史经验，预计下半年“抢出口”效应仍存。总体而言，我们对全年出口增速仍保持乐观的态度，这是下半年经济增长的核心动力。

　　图为现券期限利差10Y-5Y与主力合约2TF-T

　　综上所述，考虑到经济有望在三季度企稳回暖，我们认为，下半年需要防范利率的阶段上行风险。利率上行的风险因素除经济回暖之外，还有央行“融券卖债”的影响，资金面存收紧的可能。

　　下半年期债或存较大的调整：一方面，债对股的性价比处于历史低位，继续做多赔率较低；另一方面，根据历史经验，期债调整往往发生在三季度，因为三季度会面临债券供给、资金面等因素影响，这类因素在今年再次发生的概率依然较大。

　　从基本面看，2024年年中的经济政策环境与2018年颇有相似之处，最显著的相似点体现为：三季度均面临较强的债券供给压力，故年中降准、降息预期升温，对短期限合约形成支撑，使得全年利率曲线整体以牛陡为主。但两者的不同之处是，2024年是本轮债市周期中牛市的第四个年头，而2018年是上轮债市周期中牛市的第一个年头，意味着2024年期债多头策略相对2018年而言性价比更低，调整概率更大，下半年净基差存在更强的回升动能。

　　图为当前做多债券性价比走势

　　基于以上分析，我们优先推荐投资者逢高做空国债期货，或参与空头套保。品种选择方面，随着“资产荒”局面在三季度得到缓解，我们判断过短或过长的利率债均将面临一定的抛售压力。相对而言，中端利率上行幅度或有限。据此，我们优先推荐TL，其次是与资金面波动相关的TS。（作者期货投资咨询从业证书编号 Z0019397）

分析人士：利率快速下行期债震荡整理

资深记者崔蕾

　　7月以来，受央行一系列举措影响，国债期货各品种偏弱震荡。在目前宏观政策因素增多的背景下，分析人士认为，政策层面对债市的影响增大，国债期货或呈现整理走势。

　　中信期货研究所固定收益组资深研究员程小庆认为，目前期债走势或受货币政策预期影响较大。7月1日，央行发布公告称将向一级交易商开展国债借入操作，而结合央行前期频繁喊话提示长端利率风险来看，央行借入国债或将进行卖出操作，这使得市场多头情绪有所减弱。当日，国债期货大幅下挫。7月5日，《金融时报》发文提到，央行已与几家主要金融机构签订国债借入协议，多头情绪继续受到较大影响。7月8日，央行公告称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，对债市影响也偏利空，国债期货当日开盘就大幅下行。

　　浙商证券首席经济学家李超认为，7月8日央行公告称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，这是我国利率走廊新机制的构建，短期看将有助维稳资金面，防止银行间市场金融机构资金压力过大构成流动性冲击。我国采取隔夜利率走廊上、下限与7天OMO利率组合的方式，与欧洲央行利率走廊的机制有相似之处，但与之不同的是，我国央行采取招投标机制确定上、下限工具的使用规模，这使得其在流动性调控中有更强的主动性。央行近期操作核心出发点是“金融稳定”，预计相关举措或驱动债市进入震荡状态。

　　不过从本周前四个交易日的情况来看，国债期货价格整体有所上涨。“近期公布的部分经济数据表现仍相对偏弱，基本面以及融资需求有待进一步好转，‘资产荒’逻辑或继续演绎，并对多头情绪构成一定支撑。”程小庆说。

　　程小庆表示，后续一方面需关注央行货币政策情况，如央行借入国债操作的进展，以及公开市场操作的正回购和逆回购情况，另一方面也要关注全面深化改革的相关政策，比如财政政策方面是否有增量工具出台，是否有专项债加速发行的信号释放，以及市场近期讨论较多的财税体制改革等。

　　此外，也有市场人士认为，要关注央行月中MLF续作、利率调整情况，以及下旬LPR利率调整，一旦MLF或LPR利率调降，对债市意味着利多兑现，或引发国债期货进一步下探。7月公布的一系列经济金融数据也需重点关注，国内经济阶段回暖的时点临近，经济好于预期的概率较高，这会对国债期货形成较大压力，建议投资者积极运用国债期货对冲利率持续上行的风险。

　　程小庆认为，7月债市方面，基本面因素及地方债发行偏慢或仍对多头情绪构成一定支撑，而政策层面对债市的影响增大。另外，6月债市利率快速下行可能在一定程度上压缩7月债市走强空间，国债期货或呈现较为震荡的走势。需要注意流动性宽松不及预期和供给加速带来的干扰。