上半年，“一揽子化债”持续走深走实，地方债务风险有序稳步化解，地方国企加快产业化转型升级。在此背景下，川渝地区非金融企业信用债市场出现了哪些新变化？与全国债市有何不一样的新特点？如何看待下半年的市场？
受益于产业债发行提速，市场净融资明显增长
上半年，全国非金融企业信用债（以下简称“信用债”，具体包括中票、短融、定向工具、企业债、公司债、资产支持证券等品种）发行7.66万亿元，同比增长3.57%；净融资8642.29亿元，同比增长115.61%。从结构上看，产业债发行5.49万亿元，占比71.67%，同比增长13.13%；净融资1.04万亿元，去年同期为-4378亿元，增长1.47万亿元。城投债发行2.16万亿元，占比28.33%，同比下降15%；净融资-1709亿元，去年同期为8386亿元，减少1万亿元。整体来看，上半年信用债净融资主要依托产业债加快发行，城投债净融资延续了去年持续收缩的态势。
川渝地区方面，四川省信用债发行2210.07亿元，位居全国第十，西部第一，同比减少3.98%；实现净融资1255.84亿元，位居全国第八。重庆市信用债发行1740.97亿元，位居全国第十四，同比增长6.90%；实现净融资899.99亿元，位居全国第十三。
川渝地区信用债市场运行总体良好
（一）产业债发行明显加速，积极服务国省重大决策部署。
一是川渝两地产业债发行规模快速增长。上半年，四川省产业债发行1409.09亿元，同比增长21.56%，发行主体集中在综合、交通运输、电力等行业。重庆市产业债发行765.61亿元，同比增长12.28%，发行主体主要集中在多元金融、综合、批发零售等行业。
二是服务国省重大决策部署力量显著提高。比如在“五篇大文章”方面，共发行绿色债券73亿元，为上年同期的3倍，发行主体集中在轨道交通、电力等相关行业；发行科技创新债券210亿元，为上年同期的5倍，发行主体集中在新能源、新材料、医药等行业，既有通威股份、科伦药业等民营上市企业，也有成都先进制造、两江新区产业发展集团等地方国企。又比如在支持成渝地区双城经济圈建设方面，上半年有多笔“成渝双城经济圈”主题债券发行。例如，重庆新双圈城市建设开发公司在天府信用增进的支持下，成功发行了双城经济圈战略下“首单川渝增信互通”境外债，有力助推了区域重大项目建设。
（二）城投债增量放缓，川渝两地有所分化。
上半年，川渝地区城投债发行1776.34亿元，同比下降14.98%。其中，四川省城投债发行800.98亿元，同比下降29.90%，净流出145.07亿元；重庆市城投债发行975.36亿元，同比增长3.03%，净融入4亿元。一方面，受化债政策等因素影响，川渝两地与全国城投债变化趋势一致，呈收缩态势；另一方面，川渝两地城投债市场也逐渐分化。其可能的原因是重庆市作为重点化债省市，获得了较多的政策支持。随着债务风险逐步缓释，对全市特别是弱区域债券发行形成一定支撑作用。四川省越来越多的发债主体完成了产业化转型，比如四川发展、蜀道集团、宜宾发展等，按照Wind口径，已不再认定为城投，发行债券不再计入城投债，导致城投债统计规模下降。
（三）发行利率总体下行，发行人拉长期限意愿增强。
一是较为宽松的资金环境促使债券发行利率持续下降。上半年，央行降准降息落地，市场资金充裕，长期限国债收益率保持在低位水平，债券市场定价锚持续走低，债市阶段性“资产荒”现象仍未缓解，川渝两地信用债发行利率持续下降，较去年同期平均下行超过140bp。AA级主体降幅最大，平均发行利率下行超过200bp，从去年同期的6%左右降至今年的3%—4%左右。其中部分品种，比如重庆市AA级主体发行的3年期信用债，降幅甚至高达310bp。
二是在低利率环境下，发行人拉长债券期限的意愿增强。上半年，四川省7年期以上信用债发行246.20亿元，占比由上年同期不足2%提升到11%，同比增长5倍；重庆市7年期以上信用债发行107亿元，同比增长2倍。在目前的低利率环境下，部分AA+及以上主体拉长债券融资期限意愿强烈，以缓释未来偿付压力、节约资金成本。比如重庆渝富集团发行了地方国企“全国首单”和“交易所市场全国首单”30年期债券，蜀道集团、四川高速等均发行了15年期中期票据。
（四）前期积累的境外债批文在上半年集中发行。
上半年，川渝地区境外债发行219.24 亿元人民币，较上年同期的121.09亿元增长81.05%。发行期限以3年期为主，发行利率较上年相比变化不明显（集中在6%左右）。发行主体以城投企业为主，发行规模占比超过了90%。究其原因，主要是在化债背景下，城投企业抢抓境外债发行窗口，积极推动境外融资。但需要看到的是，上半年已发行境外债批文主要是前期积累，3月中旬国家发展改革委发布了《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知（征求意见稿）》，加强了境外融资监管，后续境外融资难度增大。
（五）四川省成都市、泸州市和绵阳市的发行规模领先，重庆市北碚区、长寿区和涪陵区的发行表现亮眼。
上半年，四川省成都市、泸州市和绵阳市的信用债发行规模分别居于前三，分别为1650.28亿元、126.42亿元和83.95亿元。泸州市和绵阳市作为省域经济副中心城市，债券发行规模提速。重庆市核心主城区、主城新区和非主城地区信用债发行规模同比增幅依次增高，分别为1.08%、15.80%和20.99%，主城新区和非主城地区的发行占比均进一步提升，尤其是长寿区、涪陵区等区域发行表现亮眼，而核心主城区的发行占比整体下降。数据表明，在成渝地区双城经济圈协调发展的政策推动下，成都市和重庆市的核心主城区这两个“极核”，仍然是川渝两省市债券融资的重点区域。“极核”之外的多个重要节点城市债券融资明显提升，川渝两地区域内债券融资规模差异有所缩小。
后市展望
（一）高度关注央行市场操作对信用债定价的影响。
今年以来，我国长债利率快速下降，为调整收益率曲线形态避免过于平缓、缓解人民币汇率压力、维护债券市场稳健运行，人民银行在7月上旬分别公告了将开展国债借入操作以及临时正、逆回购操作。公告发布后，长期国债收益率随即回调，并在7月8日创下近四周新高。我们认为，央行市场操作的券种将以10年期以上的国债为主，预计将在大型商业银行三季度购入超长期特别国债后，央行才会实施二级市场国债借入卖出操作。后续需要关注央行开展国债借入卖出的时间节点和节奏力度，同时关注临时回购操作对短期资金利率抬升预期的助推作用，进而对信用债一级定价波动产生的影响。
（二）川渝两地城投债市场分化趋势预计将持续。
目前，重庆市正在持续加大化债政策实施力度，区域债务风险逐步缓解。考虑到化债政策对全市，特别是弱区县债券发行具有一定支撑作用，预计重庆市城投债市场短期出现大规模缩减的可能性不大，而对于四川省，由于化债政策影响偏中性，在城投企业加快向产业主体转型的背景下，城投债发行趋势仍将与全国趋同，以存量市场的“借新还旧”为主。
（三）债市支持川渝地区经济高质量发展质效将持续提升。
今年4月，中央高层赴重庆视察时，特别关心成渝地区双城经济圈建设，寄望川渝两地紧密合作，不断提升发展能级，积极培育城市群，发展壮大一批省域副中心城市，促进城市之间的基础设施联通、公共服务共享。作为西部大开发的排头兵，川渝两地积极融入新发展格局，政策更加强调提升金融服务实体经济的质效，支持产业体系和重点项目建设，比如《中共四川省委关于以发展新质生产力为重要着力点扎实推进高质量发展的决定》提出，优化科技型企业全生命周期金融服务；重庆证监局加强与证监会对接，探索适当降低成渝地区REITs发行标准等。预计做好金融“五篇大文章”、助推成渝地区双城经济圈建设、服务新质生产力发展等，将是川渝债券市场的重要发力点。
