本报记者罗辑北京报道

　　全球范围内大类资产价格日前突发异动。其中，国际油价上行，黄金价格再创新高。美股三大重要指数涨跌互现，其中道琼斯工业指数创下历史新高，纳斯达克指数和标普500指数冲高后出现跳空下跌。此外，被称为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率触及近4个月来的低位，同时美元走势也出现疲软。

　　在上述异动背后，机构普遍认为，当前市场围绕美国大选投资主线，“特朗普交易”卷土重来，叠加今年下半年美联储降息预期升温，大类资产价格出现波动。同时，因为这两种交易逻辑的力量交织博弈，全球金融市场将进入更加复杂的局面。不过，受美国大选不确定因素增加的影响，避险资产仍受到相对更高的关注。

　　“特朗普交易”提前升温

　　所谓“特朗普交易”，最早出现在2016年到2017年间，从特朗普在美国大选中胜出到就职的数月内，市场根据“特朗普新政预期”中的减税、扩大基建、支持传统能源行业、减少监管等方向，进行极致演绎。彼时大类资产价格异动明显，该交易策略因此得名。日前，特朗普竞选集会现场发生枪击事件，推动预期变化，市场再次出现并提前“上演”了“特朗普交易”。中航证券首席经济学家董忠云提到，“特朗普交易”的核心主要基于特朗普与拜登政策主张的不同点，即特朗普主张更大范围、更大程度地提高关税；更倾向于干预美联储货币政策的独立性；更注重传统制造业。同时，特朗普执政的不可预测性较拜登更强。基于此逻辑，整体来看，近期黄金和美股上行，美元汇率和美债利率有所承压。不过进一步观察，此轮“特朗普交易”与美联储降息预期、地缘风险事件变化、全球衰退等交易主线并行，大类资产行情演绎相较上一轮“特朗普交易”更为复杂。

　　数据显示，近期金价表现吸睛。国际金价从5月下旬冲高回调以来，经历两个月的震荡期，重回上行轨道。7月17日伦敦黄金现货再创出历史新高，达2483.76美元/盎司。

　　美股方面同样出现明显波动。其中，道琼斯工业指数快速冲高，7月16日道琼斯工业指数在已经处于历史高位的情况下，单日上涨742.76点，涨幅1.85%，强势站稳新高。次日（7月17日）道琼斯工业指数再度上涨243.6点，报收于41198.08点，再创下历史高点。同一时间，纳斯达克指数和标普500指数在高位徘徊后，于7月17日跳空下跌。其中，纳斯达克指数出现了罕见的单日2.77%的巨大跌幅，共下跌512.42点，最终报收17996.92点。标普500指数走势相似，同样在7月17日出现了跳空下行，单日跌幅1.39%，报收5588.27点。板块方面，能源股普遍上涨，科技股普遍下行，尤其是光刻机巨头阿斯麦（ASML）暴跌12.74%。这一暴跌同样被市场解读为“特朗普交易”极致演绎的一个方面。

　　此外，美元指数近期走弱，目前已触及近4个月来的低点。10年期美债收益率7月以来也出现了持续下行，并在日前创下近4个月来的新低。但值得注意的是，相较上一轮“特朗普交易”行情，此轮债市演绎表现更为复杂。其中，10年期美债收益率在下行通道中，7月15日出现了突然上行，当日报收4.2274%。同日，相较长端的上行，短端走势分化，2年期美债收益率仍在下跌通道，收盘跌至4.45%。2年期与10年期美债利差收窄，同时2年期与30年期美债利差自1月31日以来首次转为正值、解除倒挂。不过此后几日走势再度变化，截至7月18日盘中记者发稿，10年期美债收益率在7月16日、17日下落并创近4个月新低后，有所上行，达到4.17%。30年期美债收益率走势相仿，报4.39%。同时2年期美债收益率平稳走高，报4.46%。

　　“特朗普交易”的演绎中，债市变化更为明显和激烈，不少机构集中押注美债曲线陡峭化。华泰证券研究所副所长、固收首席分析师张继强及其团队认为，特朗普政策主张或导致美国通胀预期抬升，叠加宽松货币政策倾向，可能导致美债曲线陡峭化。具体而言，“考虑到特朗普加征关税、限制移民以及偏好财政货币双宽松的执政思路，这些政策易导致通胀反弹，传统能源、大宗商品等实物资产受益，美债利率面临上行压力。如果共和党在选举中获胜并控制参众两院，预计会出现通胀上行的局面，美联储如果受迫较大幅度降息，从而导致长端美债收益率居高难下且曲线陡峭化。”

　　避险资产更受关注

　　此轮“特朗普交易”的提前演绎，存在突发事件的驱动。在对大类资产后续表现的分析中，外资机构认为该事件本身亦“表达”了选举季存在的较强不确定性，这也将影响避险资产的表现。

　　其中，瑞银财富管理全球首席投资总监马克·海菲尔（Mark Haefele）提道：“该突发事件使得本就动荡的选举季更添一层复杂性。我们再次强调，投资者不应基于竞选动态或对任何特定选举结果的预测而大幅调整其投资组合。不过希望抵御市场波动加剧并降低政治不确定性影响的投资者，在股票方面，应管理在不同大选结果下风险较高的个股和板块敞口，例如非必需消费品，进口关税提高将令该板块承压。固定收益方面，我们看好优质债券，但投资者也不应忽视，如果对美国赤字的忧虑加剧，将给久期较长的债券带来潜在风险。货币和大宗商品方面，我们看好避险资产瑞郎和黄金。此外，投资者应妥善管理受美国贸易风险影响较大的货币。”

　　中金公司进一步就黄金、大宗商品、美股、美元、美债在“特朗普交易”背后的“资产含义”提到，目前测算黄金价格中枢为2500美元/盎司，短期节奏方面，黄金仍有一波降息交易空间，或直到降息开始一、两次后结束。中长期来看则面临更多影响因素的交织作用。一方面，在上一轮“特朗普交易”的刺激预期下，风险资产相较避险资产更为受益，但另一方面特朗普可能采取的贸易政策或造成避险情绪上升，同时交织地缘政策影响，不确定性仍然存在。大宗商品方面，同样如此。特朗普可能持有的旧能源政策主张下，原油供给或将增加，但减税和投资政策或带来需求提振，因此影响并非单一方向。

　　美股方面，中金公司认为在“特朗普交易”逻辑下，美股存在盈利提升预期，同时周期股表现或更受关注。其中，若实现特朗普所持有的税改方案，则将助推美股2025年盈利增速再提升3.4个百分点。从结构上看，共和党获胜时传统能源、地产等周期行业表现更明显。美元方面，中金公司根据全球美元流动性指标测算，到今年年底美元大概率继续进行区间震荡。同时，美债收益率或在降息兑现后出现下行，但逐步见底回升。因特朗普所持的关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀，意味着美债利率很难大幅下行。

　　华泰证券方面也提到，在“特朗普交易”、降息预期等多重因素交织影响下，近期黄金确定性更大，或出现震荡上行，铜和原油短期则可能以震荡为主。美股小盘可能受益于“特朗普交易”和降息交易共振。同时10年期美债利率或围绕4.2%～4.3%为中枢，在4%～4.5%区间宽幅震荡，短端美债胜率更高，同时曲线或将陡峭化。

　　此外，站在美国财政前景的宏观角度，野村全球宏观研究主管苏博文（Rob Subbaraman）提道：“当前，美国处于多重财政挑战下，而转折点出现的催化剂可能是美国大选。若特朗普获胜，共和党全面控制国会，市场或预期财政政策的宽松、通胀再次加速。而如果大选结果引发争议，不确定性将再度提升。更极端的情况是，特朗普有可能叫停偿债。鉴于特朗普个人有债务违约的历史，且三分之一的美国政府债务由外国人持有，这一策略对特朗普而言或有一定吸引力。”

　　不同的前景也对应美债不同的表现可能。苏博文认为，若出现极端情况，美债收益率曲线可能会出现前所未有的压缩，届时2年期和10年期美债的利差可能会降至几十年来的最低水平。