7月22日，央行宣布：为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。

　　同日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均下调10bp。同时，为加强预期管理，促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024年7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9：00。

　　一、7天期逆回购利率下调，加强逆周期调节，并强化其政策利率属性

　　在外部稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，自去年8月以来，逆回购和MLF等利率延续“按兵不动”。

　　但考虑到当前国内经济运行压力加大，二季度我国GDP同比增长4.7%，较一季度放缓，特别是居民消费恢复较为疲软，逆周期需要加力。央行此次果断降息，展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极响应。

　　同时，在叫停“手工补息”逐步落地显效下，银行端负债成本有所改善，息差下行压力相对缓解；海外主要经济体渐次进入降息周期，稳汇率压力也相对减轻。

　　为此，在“以内为主、内外均衡”的总体考量下，7天期逆回购利率降息落地，预计将通过金融市场逐步传导至实体经济，促进降低综合融资成本，巩固经济回升向好态势，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。

　　同时，明示公开市场操作利率，调整招标方式，也有利于强化7天期逆回购利率的政策属性。公开市场招标方式包括价格招标和数量招标，前者的中标价格由供需双方博弈确定，理论上有不确定性，而后者的价格是给定的。以往央行公开市场7天期逆回购操作采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现。

　　二、央行将综合施策呵护长债收益率，避免其跟随7天逆回购利率下行而继续走低

　　7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开。央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度，熨平短期经济波动；而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估。

　　在7天逆回购利率下调落地下，为避免长债收益率继续出现超调，预计央行还将综合施策予以呵护引导：

　　一是继续喊话加强预期引导。本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低。此次降息有助于支持经济回升向好，提振中长期经济预期，也有助于带动长端利率的回升。

　　二是必要时借入并卖出国债。在7月1日宣布借入国债后，7月5日央行即已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，规模达数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。因此，若长债利率出现持续下行，央行将适时卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。

　　三是增加市场中长期债券供给。央行于7月22日同时宣布，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构可申请阶段性减免MLF质押品。此外，考虑到三季度起地方专项债、超长期特别国债将加大发行，也会在一定程度上增加中长期债券供给，减缓长债利率下行压力。

　　三、LPR报价和MLF利率逐步脱钩，二者关联性下降

　　LPR（Loan Prime Rate），为我国贷款基准利率，是各类贷款跟踪的“基准锚”。

　　2013年10月，LPR报价机制首次推出，标志着贷款利率市场化进入一个新阶段。当时的LPR主要定位为10家银行的最优客户贷款利率的平均值（剔除最高和最低水平），其参照基准为贷款基准利率，且只有1年期一个品种、报价频率为每日。不过受传统定价惯性等影响，盯住贷款基准利率的LPR对贷款利率的引导作用不够，贷款利率隐性下限一直无法突破，市场化程度总体较低。

　　2019年8月以来，为提升利率传导效率、打破贷款利率隐性下限，并间接推动存款利率市场化，LPR新报价机制正式推出，并进行相应优化。总体而言，LPR新报价机制的变化主要体现在利率锚（由贷款基准利率调整为1年期MLF利率）、期限品种（新增5年以上品种）、报价行（数量上扩容1倍）、报价频率（固定于每月20日）以及运用管理（通过MPA和自律机制管理来强化约束）等多个方面。之后，政策层面又作出一些调整，如报价行调整过两次、发布市场调整过一次。目前报价行为20家（国有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民营银行、2家农商行以及2家外资行）。

　　目前LPR是由20家报价行每月根据其对最优质贷款客户的贷款利率，按市场化原则报价，经全国银行间同业拆借中心算术平均得出的报价利率。

　　LPR新报价机制推出后，截至今年2月，1年期MLF共下调7次，累计下调80bp；而1年期和5年期以上LPR分别下调9次（由4.25%降至3.45%）和8次（由4.85%降至3.95%），累计分别下调80bp和90bp。

　　应该说，2019年LPR改革将LPR与MLF直接挂钩，建立了贷款市场利率和金融市场利率的联系，有利于利率市场化程度的提升。此后，在2021年12月之前，每一次MLF调整都伴随着LPR调整，且从调整幅度看，1Y-LPR调降幅度同MLF保持一致，5Y以上作为按揭的定价锚在当时“房住不炒”的导向下调降幅度略低。但从2021年12月之后，LPR开始出现独立调整，2022年8月以来的几次LPR非对称调整，主要在于修正LPR曲线形态、压平斜率或释放宽松信号以刺激居民购房、企业投资需求等，与MLF的同步性有所下降。

　　尤其是在2020年疫情以后，信贷需求收缩较快，为扩张信用、让利实体，部分优质客户的实际贷款利率已远远脱离了LPR，出现实际贷款利率在LPR基础上大幅度减点的情况。LPR不再是贷款定价的“基准锚”，反而出现比较严重的“脱锚”，报价的质量和有效性下降。

　　在此背景下，贷款市场报价利率（LPR）或迎重大改进，短期内着力于提高LPR报价的有效性，中期或逐步寻找新的“基准锚”，以提高贷款基准利率公允性，进一步提高利率传导效率。

　　四、多重因素考量下，7月LPR报价实现10bp下调

　　在7天逆回购利率下调、MLF利率持稳下，7月LPR报价实现10bp的下调，或源于以下多重因素：

　　一是跟随7天逆回购利率下调，通过金融市场逐步传导至实体经济。

　　伴随公开市场招标方式转变和7天逆回购利率下调，其政策利率的属性进一步强化。在此背景下，为畅通利率由短及长、由金融市场至实体经济的传导，LPR报价相应下调。

　　二是融资需求偏弱下，需以价的下行平衡量的适度扩张。

　　今年上半年，人民币贷款、社融分别累计新增13.27、18.1万亿元，同比分别少增2.46、3.45万亿元。6月末，M1同比下降5%、M2同比增长6.2%、社融增长8.1%、信贷增长8.8%，均创下新低。信贷增速等明显放缓，除受到监管“挤水分、防空转”的主动调整影响外，也与融资需求不足有关。

　　同时，考虑到二季度以来经济增长动能有所放缓，上半年GDP增速整体低于预期，为稳固经济运行，更好激发消费和投资需求、降低融资成本，避免市场化信贷需求过度收缩，也需要通过LPR下调，实现以“价”的下行来平衡“量”的适度扩张。

　　三是降低存量贷款利率，缓解按揭早偿压力，稳定居民信用。

　　今年5.17房地产新政，提出新发放按揭贷款利率不再依据5Y -LPR设定下限，这是按揭贷款利率和5Y- LPR脱钩的重大决策，让市场供求、市场竞争来形成按揭贷款定价的均衡。

　　政策出台后，目前除北京、上海、深圳外（首套下限均为LPR-45bp），全国其余城市都已取消房贷利率下限。近期，多地首套房贷利率持续下探，广州、南京等城市最低“卷”至3%，与存量房贷利率的利差进一步走阔。受此影响，按揭早偿意愿再度抬头，使得居民中长贷净增额受到较大扰动。

　　在此背景下，下调LPR，进而带动明年初房贷利率等重定价，可以在一定程度上缓解居民的早偿意愿，稳定居民端信用。

　　四是提高贷款报价质量，减少偏离度，更好反映市场供需。

　　当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，部分对公中长期贷款利率，甚至低于LPR报价100-150bp左右。报价的有效性不足，不能反映市场的真实交易情况，也使得MPA考核的得分受到较大约束。实际上，在融资需求偏弱下，实际贷款利率已与LPR偏离较多，定价考核约束下，也使得今年2月5Y-LPR报价加点创出25bp的明显降幅。因此，为加强报价质量考核，减少偏离度，后续LPR报价或逐步向实际贷款利率靠拢，更加真实的反映市场供需情况。

　　五是叫停“手工补息”等带动银行负债成本改善，为LPR下调创造一定空间。

　　为防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定负债成本，4月8日，市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求各银行于4月底前完成整改。截至二季度末，商业银行对于企业存款手工补息的清理已较为充分。由于之前超自律的存款规模占比大、利率高，随着严监管环境下银行进一步落实整改，停止“手工补息”对存款付息率起到较为明显的改善效果。

　　同时，年初以来，同业存单利率延续下行，当前1年期AAA同业存单收益率降至1.95%附近的位置，较年初下行50bp左右，也对商业银行通过主动负债管理稳负债、降成本起到支撑作用。

　　受此提振，部分银行的净息差压力在二季度得到缓解，也为LPR的下调带来一定空间。但考虑到当前银行净息差依然较窄的情况，为做好平衡，LPR报价下调很可能会伴随着新一轮的存款利率降息。

　　五、未来货币政策调控框架进一步明晰

　　当前，我国既有短端的政策利率（公开市场操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），这主要和之前利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要。

　　为此，6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型。

　　在此背景下，MLF的政策利率色彩和作用将逐步淡化。考虑到现阶段MLF“量多价高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性，投放基础货币，未来可能主要通过降准或者央行购买国债来实现基础货币投放。MLF量逐步萎缩以后，其自身的政策利率地位也会随之削弱，当政策能够有效引导中段利率的时候，不排除MLF最终会退出历史舞台。

　　确定新的贷款定价“基准锚”，LPR报价或迎重要改进。在MLF作用逐步淡化下，未来可考虑借鉴国际经验（美联储看的联邦基金有效利率、欧央行看的Estr都是隔夜利率指数），用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性，也有利于提高利率传导效率，亦为我国利率调控机制改革的重要组成部分。

　　而为深化利率市场化改革，从根本上改善贷款定价基准的质量，新的贷款定价“基准锚”要靠近市场真实交易，与金融市场主流利率深度连接，从而逐步实现利率“两轨并一轨”。因此，DR系列（隔夜为主）的可能性最大，相关的改革也应在进一步研究推进之中。

　　（中国民生银行首席经济学家温彬中国民生银行研究院金融市场研究中心主任张丽云）