张锐（中国市场学会理事、经济学教授）

　　日前，美国房地产巨头Related Companies将位于纽约曼哈顿的一栋物业作价5000万美元对外售出，与买入价比较不仅损失了1.03亿美元，卖出价值竟然不够偿还1亿美元的贷款余额，紧接着，作为得克萨斯州沃思堡的最高建筑，伯内特广场的卖出价格只有1230万美元，相比三年前1.375亿美元的成交价，跌幅高达91%。

　　高买低卖交易接连涌现，折射出时下美国商业地产（CRE）的惨淡场景。如果从2022年3月美联储加息时算起，至今美国商业地产价格跌幅达到了21%，其中办公类商业地产的跌幅最大，高达40%。国际货币基金组织指出，这是美国商业地产价格过去半个世纪以来最严重的下跌。英国宏观经济分析机构凯投宏观预测，美国商业地产的价格从峰值跌向谷底，还有15%左右的跌幅，而且CRE的总体颓势至2040年也不太可能逆转。

　　价格快速下跌的结果，就是市值的剧烈萎缩。3年前，美国CRE的市场规模为23万亿美元，相当于美国名义GDP的八成多，可如今，美国商业地产价值规模近19万亿美元，缩水16%，同时，《财富》杂志预测，到2025年年底，美国的商业地产价值将暴挫35%。另根据凯投宏观的分析报告，旧金山、芝加哥、纽约、洛杉矶、波士顿和华盛顿特区等六个大城市的商业地产价值在未来两年内缩水最为严重，其中旧金山的商业地产价值将缩水40%—45%。

　　金融危机至新冠疫情这10多年来，美联储货币政策总体保持着持续宽松，不仅基准利率降至零附近，同时推行量化宽松，极其充裕的流动性以及极度低廉的融资成本，将美国商业地产价格推到了一个极致繁荣的时间段位，这期间美国商业地产的价格飙涨了50%，最高年度投资总额一度高达7000多亿美元，但是，任何宽松货币政策都会留下通货膨胀“后遗症”，为遏制物价上涨，美联储从2022年3月开始加息，最终将联邦基金利率推高至目前5.25%—5.5%的区间，连续打压之下，尽管通胀从高位回落，但其顽固性却超过想象，乃至美联储至今未敢做出降息的承诺。

　　高位利率水平对于企业来说就是高额融资成本。加息之前，商业抵偿的融资利率只有3%甚至更低，而加息之后，杠杆水平普遍升至7%，翻了一倍还不止，商业地产的利润空间遭到巨大挤压；不仅如此，资产价格往往对利率水平最为敏感，在商业地产价格拐头向下且一路创出新低的同时，高利率也拉低了CRE的估值，投资人与持有人的偿债能力随之变弱，借贷风险开始裸露，作为重要的资金供给方，银行于是开始紧缩信贷规模并提高信贷标准，商业地产的再融资受到重大扼制。资料显示，美国银行中目前至少有三分之二基于控制商业地产风险做出了顺周期管理，而一年前还不到5%。遭遇锁喉卡脖之下，很多商业地产企业只能廉价卖身求存。

　　除了向银行借贷外，地产企业与投资人也会进行非银融资，但货币市场利率走高必然带升债券市场利率，结果是融资成本快速飙升的同时，企业偿本付息压力也空前剧增，最后，即便是像以曼哈顿中城百老汇大楼这类优质资产作为抵押品的3A抵押贷款票据也难逃信用质疑，恐慌之下，一级市场债券认购者纷纷避而远之，二级市场买卖人择路而逃，市场用脚投票的风险倒灌给债券发行端，商业地产企业的融资难度于是进一步提升。

　　遭遇利率力量扼制的同时，商业地产还受到了来自需求端消费边际递减的冲击。据纽约大学的研究机构测算，全美目前“在家工作”的劳动力份额目前已稳定在20%—25%的水平，较疫情前的平均水平2.6%高了几乎十倍。远程办公的直接结果就是许多城市的商业地产空置率节节攀升。根据穆迪发布的最新报告，疫情前全美办公楼空置率平均约为17%，而目前则升至创纪录的20%，预计到2026年将进一步升至24%。

　　值得注意的是，商业地产冰河炸裂的风险已经浸染至美国金融系统。继去年一年内硅谷银行、签名银行和第一共和银行等6家银行倒闭之后，今年以来又有费城共和第一银行遭到破产清算，同时纽约社区银行一度走到“爆雷”的边缘，这些身陷险境与绝境的银行绝大部分都与商业地产存在着不同形式的深度关联，要么信贷结构中CRE占比过大，最终被庞大不良资产与失信违约的两股力量带入深渊；要么购买和持有大量的商业地产抵押支持类证券，高利率碾压之下价格暴跌与估值大幅下移，随后无奈止损导致浮亏变为实亏，进而又不得已展开大规模的资产减记与损失拨备，财务负债表随之严重恶化，客户挤兑涌现，回天乏术后只能走上末路；要么充当“白衣骑士”，收购负债累累的业内同行，资产规模虽快速扩张，但同时CRE资产权重迅疾飙升，年度财报由盈利转为亏损，接着便拉响警报。

　　据美联储统计，目前美国所有银行的贷款构成中，房地产贷款占比45.1%，其中商业地产贷款占比53.6%，而在所有银行商业地产贷款中，小型银行占比67.2%，再加上中型银行的CRE信贷权重，总计约2.99万亿美元的商业地产贷款规模中，中小银行占比接近70%。微观上比较，商业房地产贷款占美国大型银行资产负债表的比例仅为6.5%，而中小型银行占比高达30%。因此，除了须承受CRE债券的还本付息压力以及买入后的亏损压力外，美国中小银行最大的风险来自于商业地产贷款。

　　截至目前美国所有银行商业地产贷款的拖欠率已连续七个季度环比上升，并为2015年第三季度以来最高。来自美国按揭抵押贷款银行家协会的数据显示，今年共有超3000亿美元的写字楼、公寓楼的贷款到期,其中超过五分之一的贷款存在违约风险，至2025年底，全美到期的CRE贷款体量将超过1万亿美元，2027年会升至2.2万亿美元，显示未来两年将是商业地产风险对中小银行传导的最敏感时期。根据违约可能涉及的对象，标准普尔前不久已经将硅谷国家银行等5家中小银行列上“危险名单”，同时下调评级到负面；另外，今年截至目前被美国存款保险公司（FDIC）列入“问题银行”名单的中小银行数量比去年同期增加了11家，所涉资产规模叠增了158亿美元，就是说CRE所可能引致的增量风险在未来将会更大。