盛松成 | 立方大家谈专栏作者

　　在当前全球经济复杂多变的背景下，财政货币政策作为国家宏观调控的两大支柱，其协调配合对于促进经济稳定增长、防范化解金融风险具有至关重要的作用。

　　货币政策配合积极的财政政策

　　今年的政府工作报告深刻阐述了“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”的战略导向，明确提出了“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，并着重强调了政策工具的创新与协调配合。在此框架下，财政政策和货币政策的协同作用尤为关键，特别是在工具创新方面，货币政策或将扮演更为重要的角色。预计未来较长时期，我国宏观调控将以财政政策为主，货币政策予以配合，为经济发展提供坚实支撑。

　　值得关注的是，政府工作报告宣布了一项重大举措：计划自今年起连续多年发行超长期特别国债，旨在专项支持国家重大战略实施及关键领域的安全能力构建，其中今年发行规模即达1万亿元人民币。这批超长期特别国债的期限覆盖广泛，自10年起，至20年、30年、50年不等。与以往不同的是，此次特别国债的发行呈现出持续性和规模化的特点。

　　此外，根据政府预算，2024年的财政赤字、专项债及超长期特别国债的合计规模将达到8.96万亿元，这不仅超越了去年的规模，而且意味着财政政策的力度将进一步加大。去年第四季度批准发行的1万亿元特别国债，至去年末已发放5000亿元，余下部分预计将在今年全数投入使用，这无疑将显著增强今年的财政实际支出力度。

　　在宏观经济金融调控的双轮驱动下，社会融资规模成为衡量经济金融活力的重要标尺之一。社会融资规模作为我国独创且全球独有的金融指标，具有丰富的结构内涵，能多角度、全方位反映各类融资支持实体经济的状况，自2010年底中央经济工作会议以来，便持续成为社会各界关注的焦点。今年5月，我国社会融资规模增量为2.06万亿元，存量同比增速达到8.4%，较4月末提升0.1个百分点。

　　社融数据反映出目前政府债券发行加速。作为社融的一部分，5月政府债券（包括国债与地方债）实现了1.2万亿元的净融资（即债券发行规模减去到期规模），不仅占5月社融增量的比重高达59.2%，更在1至5月的整体净融资中占据了近半壁江山。这说明财政政策在加速发力，为经济稳增长提供了强有力的支撑。

　　降准是目前我国货币政策

　　配合财政政策的主要手段

　　在我国，货币政策与财政政策的协同联动展现出多维度、深层次的配合，其中降准无疑扮演着重要角色。商业银行在我国债券市场占据主导地位，它们持有约七成国债和八成地方债。中央银行通过降准使商业银行超额准备金相应增加，就可以更好地支持国债和地方债的发行，为财政政策的实施提供坚实的金融后盾。

　　当前，我国金融机构超额存款准备金率较低，这为通过降准直接调节市场流动性创造了契机。我国超额准备金率曾一度接近8%（见下图），但近年来已显著下滑至1.5%左右（最新数据截至今年一季度末）。

　　对于降准时机，虽然无法给出确切的时间点，但我们可以密切关注一系列指标进行预判。其中，超额准备金率便是一个比较重要的观测指标。当该比率保持在较高水平时，商业银行的流动性充裕，此时降准的迫切性相对较低；相反，如果超额准备金率滑落至低位，表明商业银行资金趋紧，此时通过降准释放流动性，以缓解资金压力、支持国债及地方债的发行，便显得尤为重要且适时。

　　美国情况与我国不同。在2008年国际金融危机前，美国的超额准备金率几乎为零（见下图），这得益于其发达的金融市场，银行可以随时通过金融市场进行融资。然而，2008年金融危机的爆发彻底改变了这一格局。尽管美联储大量“放水”，希望商业银行能够发放贷款以刺激经济，但实际效果远不及预期。这是因为危机时期商业银行对项目风险的评估趋于谨慎，高度关注本金安全，普遍采取了保守策略，不愿轻易放贷。这直接导致了美国超额准备金率在危机后急剧攀升，一度高达23.7%（2014年8月），至今仍徘徊在接近17%的高位。

　　这一现象深刻地揭示了货币政策相较于财政政策的复杂性和挑战性，即货币政策的实施效果高度依赖于商业银行和整个金融体系的配合与响应。若金融体系未能有效传导货币政策意图，即便中央银行采取激进的措施，也可能难以达到预期的政策效果。相比之下，财政政策在刺激经济、增强市场信心方面往往具有更为直接和显著的作用。

　　中美两国在货币政策的配合方式上也存在显著差异。美国国债的持有者更为多元（见下图），包括国内外投资者，其中外资持有比例曾高达42.1%（2009年），目前稳定在约30%的水平。新冠疫情以来，美联储持有美国国债的比例明显增加，一度超过20%（美联储缩表以来这一占比有所下降）。美联储最近一轮购债行为背后蕴含着双重深意：一是通过购买国债向市场投放大量流动性，旨在有效应对疫情冲击，稳定金融市场；二是在更深层次上配合财政政策。美联储大量购买美国国债推动二级市场美债收益率下降，可使新发美债票面利率降低，减轻美债利息负担。这一点常常被忽视。虽然这与我国的降准在手段和效果上有所不同，但都是国家货币政策与财政政策配合的表现。

　　美联储购买国债配合财政政策的方式，遵循了国际惯例，即中央银行只能在二级市场上购买国债，以避免直接参与财政赤字货币化，这是全球主要经济体所共同遵循的原则。

　　《中国人民银行法》也明确规定，央行不能直接参与一级市场的国债购买活动，这背后同样蕴含着深刻的政策考量。若央行在一级市场直接购债，政府发债行为就缺少了市场的约束，既不利于财政纪律，也削弱了央行的独立性与政策灵活性。相比之下，央行在二级市场购买国债，国债的发行规模、期限、利率均需经过市场的检验与认可，确保了定价的合理性与透明度。

　　政府债券是我国央行

　　流动性支持工具的主要抵押品

　　近年来，我国央行在公开市场操作工具多样，逆回购已成为其核心操作手段，并在逐步向以七天逆回购利率为主导的政策利率体系转型。面对复杂多变的宏观经济环境，我国政策利率体系虽多元，但未来有望简化并聚焦于逆回购这一更为清晰、高效的调控工具。

　　以OMO（公开市场操作）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）等为代表的货币政策工具不断丰富。这些工具实质上均为中央银行向商业银行提供各种形式的再贷款，商业银行需提供相应的抵押品。抵押品主要是国债、政策性金融债以及地方债等高等级债券。中国人民银行的资产负债表中（见下图），此类交易在资产方记为“对其他存款性公司债权”，负债方记为“其他存款性公司存款”。近年来，“对其他存款性公司债权”在央行总资产中的占比不断提升，目前已超过35%。这实际上也体现了货币政策与财政政策的紧密配合，因为央行接受的抵押品主要是广义的国债和政策性金融债。

　　此外，央行还直接持有一定数量的国债，规模约为1.5万亿元。自2014年以来这一数字几乎未变，约占央行总资产的3.6%。结合前述提及的以国债、政策性金融债及地方债为主的抵押品占比超过35%的情况，实际上，我国央行通过直接或间接方式持有的国债及相关债券比例已相当可观。这一数字与美国央行（美联储）直接购买国债占其资产负债表约60%的比例相比，虽有所差距，但已显示出我国货币政策与财政政策协同配合的显著进展。

　　央行买卖国债将逐步成为

　　我国货币政策操作的工具之一

　　去年召开的中央金融工作会议明确提出，“要充实货币政策工具箱，在执行公开市场操作时逐步增加国债买卖”。这一提议的背景是我国国债市场规模已跃居全球第三，流动性显著提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。中国人民银行行长潘功胜在6月19日陆家嘴论坛上的发言，进一步印证了上述观点，他强调人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。

　　我认为，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，作为货币政策的又一操作手段，是一个渐进式的过程，不可能一蹴而就。这一过程需要从两个方面进行深入考虑：

　　首先，国债的发行节奏、期限、票面利率等都与货币政策操作密切相关。因此，若要将国债买卖纳入货币政策工具箱，对国债的发行本身就提出了更高的要求。以短期国债为例，我国一年期以内的国债仅占整个国债市场的18%，而美国则高达34%，几乎是我国的两倍。如果我国央行要在二级市场上通过国债买卖来调节利率，则需要各种期限的国债，尤其是短期国债。这也进一步凸显了我国国债发行在期限结构和多样性方面有待完善。

　　其次，此过程对央行提出了新的要求。美国联邦公开市场委员会（FOMC）因其高频次、高精度地操作而闻名，致力于将基准利率维持在既定目标区间内。若我国央行也将国债买卖作为常规操作，货币政策的执行将需要考虑更多因素，包括操作频率、交易规模及国债剩余到期时间等。央行的操作精准度与专业人才需求也将显著提升。

　　国债定价的变化对市场其他资产价格的影响很大。作为无风险资产，国债到期收益率是整个金融市场资产定价的基础。因此，国债利率对财政政策、货币政策和整个经济都具有广泛的影响。将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱是一个渐进式的过程，需要我们在多个方面进行深入地研究。这一过程虽然复杂且充满挑战，但对于完善我国货币政策工具箱、提高货币政策的有效性具有重要意义。