在红利股一片大好之际，部分头部公募基金经理开始减持兑现，并转向悲观预期充分的成长股。

　　券商中国记者注意到，最新基金持仓信息显示多位明星基金经理集体减持红利龙头股，并降低此类品种在仓位中的占比，与此同时，医药、消费、互联网、电子等成长赛道股的仓位提升幅度显著超越红利股。

　　多位基金经理对此解释称，目前的红利资产或已经超越深度价值的范畴，进入趋势的阶段，并存在走向泡沫化的特点，此外，红利股开始出现内部分化以及波动率的放大，通常也是某类资产行情进入中后期的信号。

　　头部公募基金频频兑现红利股

　　公募刚刚披露完毕的持仓信息显示，头部公募基金经理正在为成长的回归做好准备，并减持涨幅较大的低估值红利股。

　　券商中国记者注意到，易方达副总经理、明星基金经理张坤在其管理的多只基金中减持的主要对象主要集中在红利赛道品种，比如中国海洋石油在二季度期间遭到明显减持。

　　南方基金首席投资官、明星基金经理史博在其管理的基金产品中则大幅减持红利龙头股兑现收益，中国移动在南方兴润价值基金中的持仓由一季度末约8%的仓位降至当前的5.6%。

　　此外，博时基金研究部副总经理金晟哲在博时行业主题基金上，定点减持了今年表现不错的紫金矿业，这只红利股已完全退出前十大重仓股名单。

　　明星基金经理傅鹏博管理的睿远成长价值混合对红利股也采取落袋为安的策略，他在二季度主要减持了中国移动。

　　显而易见的是，在过去很长一段时间，低估值的红利股能够吸引许多基金经理抱团，并带来战胜市场的收益，在很大程度上被解释为红利股虽然大多集中在传统的赛道，但是定价在很长一段时间都很便宜，然而，关于定价便宜是否是买入的核心逻辑，在红利股大幅度上涨且形成单边行情后开始变得更有分歧。

　　“如果某类资产定价长期过低，反而隐喻了它们未来的高风险。PE/PB 从来不是衡量企业价值的唯一因素。”南方高增长混合基金经理张延闽认为，市场短期经常犯错，拉长时间看却从来没有错过，在社会新旧动能转换的过程中，一些肉眼可见的常识风险过去没有发生，不代表未来也一定不会发生。

　　张延闽强调，目前已观察到股票市场在低估值、价值因子上的风险暴露屡创新高，目前价值成长之间的配置剪刀差仍在拉大。这种挤压和当年追逐“赛道股”如出一辙，只是现在的叙事逻辑是利用人们对不确定性的焦虑，历史不会重复，但总是押韵，当任何一类风格突破极值的时候，从组合管理的角度就应该重新评估风险和机会的方向。

　　红利股波动率变化警醒基金操作

　　红利的分歧逻辑，不仅在于定价便宜是否就是买入逻辑，还在于红利股的涨幅在部分基金经理看来有点太多了，尤其是波动率的迅速抬升暗藏风险，这使得不少基金经理宁愿持仓并不受市场待见的成长股，比如医药、军工和消费。

　　最新持仓显示，鹏华基金蒋鑫管理的鹏华优选成长基金在二季度期间，已将十大重仓股中唯一的红利龙头股减持出核心股票池，十大股票仓位几乎清一色指向成长赛道品种。对此，蒋鑫认为主要是红利股涨幅已超越了价值，开始变得泡沫化。

　　“红利类资产继续保持强势，这反映市场对于经济预期的悲观，这个趋势持续多年，我们认为目前的红利资产或已经超越深度价值的范畴，进入趋势的阶段，并逐步走向泡沫。”蒋鑫强调，当前投资须在红利一片大好行情中保持客观、理性，判断当前股票权益资产经过长时间大幅度的调整，估值水平很低，从长期角度看，更应坚持逆向投资，配置那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。

　　此外，根据持仓信息显示，广发均衡增长基金经理洪志在二季度期间减持了国投电力等红利股。对此，他分析称，在近两年结构大幅分化的市场环境下，出现追捧价值类、低估类资产的声音很正常，但投资者仍需甄别这些认识的转变，究竟是自己真实的需求，还是又一次被短期的行情所裹挟？

　　洪志认为，当前以低估值红利为代表的稳健类资产估值水平进一步抬升，越来越多的相关个股开始变得昂贵，虽然可能还达不到极致的程度，但也能观察到这类资产内部也开始出现相当的分化以及波动率的放大，这通常也是行情进入中后期的信号。

　　估值高低在公募选股中有多重要？

　　显而易见的是，估值高与低对投资的吸引力已成为当前基金经理下注策略分歧的焦点。

　　“从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值， 10分给产业趋势。”鹏华产业精选基金经理陈金伟认为，绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资，以及成长投资策略，假设每个投资者总共有 100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。

　　陈金伟强调，成长股投资的是扩张的行业和公司，并且相信优秀公司的力量，只不过对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在选股范围中。选股逻辑顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%、40%、 10%。

　　景顺长城投资副总监、基金经理杨锐文则对成长股的高估值有另一种深刻印象。他说，哪怕现在不断积极的调整，局部的胜利无法弥补整体的下行。现状已如此，不少真成长股的估值也杀到原来难以想象的程度。

　　“我们过去对市场风格的判断错误让组合吃尽苦头，投资的成长股的利润增长无法抵消估值下降，这轮成长股的负beta实在太剧烈了，我内心也很难过，毕竟我也是多只本人管理基金的持有人。”景顺长城公司投资副总监杨锐文直言，这导致投资成长股的短期胜率大幅度下降，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点，基金经理只能争取一步一个脚印寻找真正高成长的个股，希望通过这些优质成长股的高成长性一步步收复失地。

　　中欧基金经理张跃鹏认为，当前持股仍然追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，具体来看，以公用事业等作为底仓配置，积极寻找股息率有预期差的一些方向，组合的主要策略为红利增长策略，选股除了股息率的要求之外，还会考虑分红和业绩增长，当红利资产盈利出现分化时，红利增长策略可能具备更高的弹性，或能获取更多超额收益，基于红利行业的估值性价比较，增加了出版等行业的配置。同时保持了有色金属、煤炭为主的供给端受限的上游资源品的配置，资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼备的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。考虑到制造业景气度回升且在估值低位，叠加后续设备更新及耐用品以旧换新等政策的落地，增加工程机械等传统制造业的投资比重。

　　“高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司会进行规避组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值波动，追求复利积小胜为大胜。”景顺长城产业趋势基金经理詹成则认为，今年需要反思的是投资组合在“自由现金流”这个因子的配置不够多。随着融资环境受限，过去严重依赖外部输血的商业模式已经很难走得下去。当前的宏观环境下绝大部分企业需要依靠自我造血能力去穿越周期。另外今年比较遗憾的是，虽然基金很早就意识到制造业出海是大势所趋，并且一直有少量布局，但是由于过去对出口链存在很多认知偏见，影响了在这个方向的研究深度和投资决心。