美股科技巨头抱团松动，引发A股科技投资担忧
7月中旬以来，海外苹果、英伟达等科技巨头先后回调，A股“NV链”、“果链”等跟随调整
7月11日-26日，纳指见顶回落跌6.9%，而AI领域重要科技公司英伟达/Meta/微软分别下跌16.2%/12.9%/8.8%，最为抗跌的苹果在7月15日至今亦回撤近5.5%，相应的A股“科技映射”板块明显受到影响，英伟达产业链指数/苹果指数在7月11日-26日分别回落5.9%/4.5%。由于2023年以来的AI行情主要受到NV等美国科技巨头引领，纳指高位波动下，部分投资者一方面对于本次美股科技“七姐妹”调整是“倒车接人”还是“下跌中继”意见分歧，另一方面对于A股科技链后续表现心存担忧。
本轮美股科技行情是产业趋势与流动性共同作用的结果，而7月以来的回调可能受到“大选”和“降息”两个外部因素的影响
产业方面，2022年底OpenAI点燃人工智能投资热潮，一方面是ChatGPT、Gemini、Claude、Sora等模型端进展频频，另一方面得益于AI算力硬件需求拉动，NV自其2024财年一季度（2023年5月公布）开始业绩不断超越市场预期，热点催化与业绩验证双重共振下，市场对于AI科技浪潮的信心不断提升；流动性方面，2023-2024年美国利率高企、美元升值至高位，国际资本趋势性回流美国使得美股、美债等美元资产整体处于增量环境中，且由于市场对本轮AI产业周期的共识度较高，流向美股的资金多数聚焦于NV、微软等科技巨头，纳指与道指的走势明显撇叉。
7月以来“降息交易”和“川普交易”共振上演，是美股科技巨头抱团“松动”的重要原因。6月27日美国大选首次辩论后，川普胜率有所提升，而7月13日川普遇袭事件后，市场对于共和党上台的预期进一步提升，美股方面，川普支持的金融、地产、能源等走强；同时由于6月以来美国通胀、就业等数据纷纷降温，市场提前开启降息交易，资金流向罗素2000等企业盈利对于利率敏感性更高的中小盘指数；而资金面跷跷板下，美股高位科技板块开始震荡回调。
从流动性及产业趋势双重角度，我们认为不论纳指是否阶段性见顶，A股科技板块机会均可以继续把握
降息周期将至，利率环境的变化对美股和A股的影响并不相同
今年二季度，彭博经济意外指数已经降至0轴以下，尽管市场对于联储具体降息时点的预测存在分歧，但下半年开启降息的置信度依然较高。美元利率的预期下行一方面可能使得股市的资金流向对利率更为敏感的板块，如美股内部受高利率压制更明显的中小型企业可能迎来修复，另一方面是美元资产的虹吸效应边际弱化，部分资金将回流非美元资产；而于A股而言，全球资金再配置与再平衡反而有助于市场流动性的改善，进而包括科技股在内的A股整体很可能迎来风险偏好的修复。故从流动性层面看，“降息”这一因子对于美股和A股的影响并不相同。
产业角度看，电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A股科技公司后续有望弱化“纳指依赖”，走出独立行情
1、短期而言，半导体自身周期处于景气复苏区间，量价修复下（泛）半导体板块公司业绩改善明显。
即便弱化“AI”这一标签，半导体自身供需及库存也存在周期变化，从近20年规律看，该周期为3~5年一轮回，且景气周期往往可持续2~3年，2023年11月全球半导体销售额同比转正，意味着未来1年半~2年时间内，半导体需求有望继续扩张，而AI对于算力及端侧硬件的需求拉动是本轮周期复苏的一个增量因素。同时根据“全球半导体观察”不完全统计，自去年下半年至今，各头部晶圆厂产能利用率明显提升，2023Q4是全球主流晶圆代工厂的主流工艺产能利用率提升的转折点。需求与稼动率共振向上，这也意味着半导体产业进入了“主动补库”阶段。截至7月26日，SW电子板块进行业绩预披露的163家公司中，有超过130家业绩预喜，20余家半导体/泛半导体/消费电子公司净利润同比增长超过200%，即A股以电子为代表的“科技硬件”板块业绩能见度较高。
2、中长期而言，从产业变革演绎规律看，我国凭借在制造与应用端的发展优势，有望享受AI第二波红利。
在过去“PC+互联网”、“手机+移动互联”两轮大型科技浪潮中，底层技术突破往往由美国主导，相应的第一波行情启动于美股，如1990s的微软（操作系统&浏览器）、思科（路由器），2007~2008年的苹果（智能手机）、亚马逊（云计算），以及2023年至今的英伟达，均为引领核心技术发展并率先受益的代表性龙头公司；而随着产业浪潮推进，相关端侧硬件和软件应用向全球扩散普及，我国因人口优势而具备庞大的市场规模基础，且拥有更优的劳动力红利，在硬件生产制造和软件应用发展方面展现出较强的“后劲”。
“互联网+PC”浪潮中，中国网民规模在1998~2002年快速起步发展，并于2008年赶超美国。制造端，2000s初适逢中国加入WTO、积极参与产业链国际分工，全球计算机制造端的机壳、机身等劳动密集但附加值较低的环节开始向中国转移；应用端，2001年网易进军网络游戏行业，2003-2004年淘宝、京东等纷纷发展电商市场，只是彼时相关企业大多并非上市公司，只有网易在互联网应用中的受益程度充分体现在了二级市场行情中，2002年初至2004年9月网易（NTES.O）涨超80倍。
“手机+移动互联”浪潮中，A股制造端和应用端先后涌现诸多“十倍股”。彼时全球产业链加速转移，中国制造端技术已有所升级，在国际分工中承担的角色不再是简单的整机组合。2008-2009年起PCB、液晶等电子产业链上游环节向国内转移，伴随苹果智能机iPhone走红、国产安卓机迅速跟随，一批“果链”、“米链”、“华为链”公司随之快速增长，2008年9月~2013年9月，歌尔股份股价涨超15倍。在硬件产业链不断壮大的同时，我国软件应用侧蓬勃发展，2011年微信问世，并于2012年成为移动互联网重要入口，2012-2015年数字出版、移动游戏、移动电商、移动支付等下游应用多点开花，IT服务、网络安全需求随之攀升，涌现出网宿科技、乐视网等一众“十倍股”。
对于本轮AI浪潮，第一阶段依然为海外核心科技公司引领行情，A股表现最好的实为与英伟达算力卡及服务器配套的CPO、PCB等环节，行情表现自然高度受到美股影响；而展望第二阶段，即在后续端侧硬件起量及软件生态建设、应用发展时期，我国有望在制造和应用侧享受第二波红利，且参考前两轮科技周期演绎规律，硬件制造端或先于软件应用端受益。尽管全球产业链重构正在演绎，部分制造业产能向新兴国家转移、美国推进制造业回流本土，但一方面我国手机产能占世界的60%左右，依然占据“半壁江山”、地位举足轻重，另一方面相比前两轮科技浪潮，我国当前制造能力正由中高端向高端迈进，我们认为AI重要终端如眼下的AI手机、AIPC、智能网联汽车以及未来的XR、人形机器人等产业链均难以真正的绕开中国，我国对于上述硬件生产的参与程度不容小觑。
3、大国安全需求带来国产厂商份额增量逻辑
与此前的科技周期明显不同的是，当前“去全球化”正在上演、世界迎来百年未有之大变局，中美科技博弈下，科技创新与国家安全在新发展时期成为互相支持、密不可分的整体，芯片等关键核心技术领域的国产替代需求十分迫切，且政策的支持力度不断增强。5月24日集成电路“国家大基金三期”成立，注册资本高达3440亿元，超过一期（987亿元）和二期（2042亿元）的总和；同时我们在7月23日报告《科创视角看三中全会〈决定〉——科技创新政策优先级明显提升》中分析指出，二十届三中全会《决定》中对于金融支持科技的表述较此前发生变化，从对自主创新的支持逐渐向关键核心技术突破倾斜。根据TechInsights的跟踪和预测数据，2012 - 2022十年期间中国芯片自给率由14.0%提升至18.2%、国产化速度较慢，但到2027年自给率将提升至26.6%，国产替代明显提速，这将在中长期为本土芯片厂商带来份额提升逻辑。此外，本轮科技浪潮中“国产化”逻辑或不仅限于国产算力芯片、CIS、SoC、射频等半导体硬件，大模型、操作系统等软件端同样有较强的“自主可控”需求，“消费电子-智能网联汽车”的生态发展亦出现“鸿蒙”这一国产体系，这一部分将是除全球科技周期大β外，由我国内部市场变化引发的重要增量需求。
总结
总结来说，我们认为美股科技巨头的震荡回调并不意味着A股科技板块行情的终结。流动性角度看，降息周期的到来可能引发全球资金再平衡，进而加速了美股高位抱团筹码的松动，这与A股面临的流动性边际变化是不同的。而从产业角度分析，短期看，由于产业自身供需及库存周期处于上行区间，以半导体为代表的电子等硬件环节在中报乃至年报的业绩能见度较高；中长期看，根据过去两轮科技产业周期的特征，中国有望凭借中高端制造能力和应用端发展优势在AI产业浪潮中享受第二波红利；而大国安全下的国产替代趋势也为本土科技软硬件公司带来份额提升逻辑。综上，我们认为对美股科技巨头的回撤不宜过度担心，向后看，A股科技链行情走势有望逐渐淡化纳指的影响。
就投资关注方向而言，短期由于“果链”、“NV链”等与海外科技巨头相关性高的板块可能受到美股行情干扰，我们建议更多去关注受益产业自身供需周期好转的公司，以及国产替代逻辑较强、战略地位高的分支；中长期看，随AI终端硬件需求起量、软件应用扩散，我国大概率可以享受AI第二波红利，届时可关注高度受益AI技术革命、下游需求面向全球的环节；此外，对于CPO、PCB等已将AI算力硬件景气度体现在财报中的板块，如果因本轮指数流动性压力及美国科技回撤影响而出现明显脱离基本面的调整，可能为性价比不错的投资机会，建议持续关注。
风险提示：技术突破及产业发展节奏不及预期；海外降息节奏不及预期；地缘政治风险。
