■二十届三中全会决定解读 | 夯实资本市场发展根基（一）
□ 杨成长龚芳袁宇泽
编者按
《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》强调通过打破体制机制束缚来进一步深化改革，加快推进中国式现代化。资本市场作为资源配置的重要市场，要在已有制度改革成果的基础上，不断强化基础制度之间的衔接和平衡，打破各类体制机制束缚，更好服务新质生产力和经济高质量发展。本报今起刊发申万宏源研究组织撰写的“二十届三中全会决定解读：夯实资本市场发展根基”系列研究报告，从完善资本市场内在稳定性长效机制、强化资本市场制度衔接、发挥制度改革集成效应服务经济高质量发展等方面对资本市场新一轮制度改革进行分析，为投资者提供参考。
□ 增强资本市场内在稳定性长效机制是健全资本市场功能、提升资本市场长期回报和强化资本市场政治性、人民性的重要基础
□ 建立增强资本市场内在稳定性长效机制是系统性工程，一方面，要充分考虑当前我国资本市场发展阶段的特征，要服务于经济高质量发展，破解体制机制束缚，助力构建高水平社会主义市场经济机制；另一方面，要注重制度建设和市场改革的集成效应，要与资本市场自身基础制度建设相结合，实现短期调节与长期稳定、国家战略储备和市场主体力量的平衡发展
□ 加速形成资本市场内在稳定性长效机制需从四个方面入手：持续完善资本市场制度建设，提升市场自我平衡能力；发挥金融产品在提升市场稳定性上的作用；加强市场主体的预期管理；加强资本市场战略性力量储备建设，增强市场内在稳定性
党的二十届三中全会明确了中国式现代化的总目标，对进一步全面深化改革作出系统部署。全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，明确了资本市场发展方向，提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。并提出“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。增强资本市场内在稳定性长效机制是健全资本市场功能、提升资本市场长期回报和强化资本市场政治性、人民性的重要基础。资本市场稳定机制的建设要充分考虑当前我国资本市场发展阶段的特征，要与我国经济高质量发展导向相匹配、与全球经济金融局势相契合，更要注重制度改革的集成效应，与资本市场自身基础制度建设相结合，实现短期调节与长期稳定、国家战略储备和市场主体力量的平衡发展。具体来看，长效机制的建设可以从提升资本市场自我平衡机制、发挥金融产品稳定市场作用、加强市场主体预期管理和强化资本市场战略性力量储备建设这四个方面展开。
一、加速形成资本市场内在稳定性长效机制的重要意义
（一）提升资本市场内在稳定性是金融工作政治性、人民性的根本要求
政治性是金融工作的指引，人民性是金融工作的宗旨。自去年7月中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，资本市场推出了一系列重大改革措施，从持续减税降费、推进投融资端改革、完善交易机制等多方面系统施策，着力提升资本市场长期稳定回报水平。今年4月资本市场新“国九条”首次提出“加强战略性力量储备和稳定机制建设”。党的二十届三中全会决定再次明确“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。增强资本市场内在稳定性长效机制是在实践中贯彻落实金融工作政治性、人民性，推动我国资本市场高质量发展的重要举措。
（二）提升资本市场内在稳定性是健全资本市场基础功能的基础
从海外资本市场发展的客观规律来看，唯有运行平稳的市场才能更好发挥资本市场利益共享、风险共担机制，而资本市场大幅波动往往会造成投资者利益受损、信心下降，进而影响市场基础投融资功能的发挥。与境外市场不同，在我国资本市场30多年的发展过程中，中小投资者一直是重要的市场参与者，其对市场波动的敏感度更高，市场稳定对于我国资本市场功能发挥更加重要。只有提升资本市场内在稳定性，增强广大投资者的获得感，才能真正做到活跃资本市场，健全资本市场各项基础功能。
（三）提升资本市场内在稳定性是提振市场信心的关键
近年来A股市场波动相对较大，导致投资者信心不足、预期偏弱。资本市场的健康发展在短期内迫切需要切实提升市场投资回报，扭转市场悲观预期，在中长期内要全力维护资本市场平稳运行，防范化解资本市场一系列潜在风险，为各类投资者进入市场提供更公开、公平、公正的交易条件和市场环境，形成市场各类主体共同参与、相互制衡的良性生态。
二、加速形成资本市场内在稳定性长效机制的六大原则
建立增强资本市场内在稳定性长效机制是系统性工程，一方面，要充分考虑当前我国资本市场发展阶段的特征，要服务于经济高质量发展，破解体制机制束缚，助力构建高水平社会主义市场经济体制；另一方面要注重制度建设和市场改革的集成效应，要与资本市场自身基础制度建设相结合，实现短期调节与长期稳定、国家战略储备和市场主体力量的平衡发展。
（一）资本市场内在稳定性长效机制的建设要充分考虑当前我国资本市场发展阶段的特征
《决定》提出构建高水平社会主义市场经济体制。资本市场体制是社会主义市场经济体制的重要组成部分。当前我国资本市场仍处于“新兴+转轨”阶段，面临“全球规则+中国特色”的双重要求。增强资本市场内在稳定性长效机制的建设，一方面要尊重全球金融市场的共性规律，充分借鉴国际市场最佳实践，完善资本市场的基础制度，充分发挥资本市场自我平衡机制；另一方面也要突出资本市场的政治性和人民性，重视顶层设计，注重逆周期调节与预期管理。
（二）资本市场内在稳定性长效机制的建设要与我国经济高质量发展导向相匹配
《决定》要求健全推动经济高质量发展体制机制。资本市场要通过增强内在稳定性长效机制的建设来提升对实体经济的服务能力。从经济周期看，当前我国正在努力化解房地产、地方债务等历史遗留问题，经济运行仍面临较大的下行压力。增强资本市场内在稳定性需要做好市场主体预期管理，更好适应经济发展转型过程中的阵痛。从金融周期看，当前我国房地产市场、利率市场、汇率市场的基本面均面临较大变化，增强资本市场内在稳定性需要避免房市风险、债市风险及汇率贬值风险间的相互传导。从科技产业周期看，技术变革带来了资本市场交易的结构性冷热不均，尤其是全球科技革命推动的科技产业周期调整与我国科创板、创业板之间形成了同涨同跌效应。资本市场稳定机制的建设要避免交易热点轮动带来的市场大幅波动。
（三）资本市场内在稳定性长效机制的建设要充分考虑外部环境变化带来的新挑战
近年来外部市场环境的变化在一定程度上加剧了我国资本市场的波动。在发达国家“再工业化”趋势下，全球产业链、供应链、价值链的重构加大了我国经济发展的外部复杂性，加之近年来全球主要经济体发展周期呈现一定错位，我国宏观经济发展状况与境外通货膨胀、利率上升的大趋势有所背离，引发部分市场主体对我国经济基本面产生一定程度的误读，对我国资本市场投资者信心造成一定影响。2022年以来，随着发达经济体基础利率的上行，境外资本配置我国资产的比重有所下降，外资投资我国资本市场的规模面临较大的流出压力。资本市场稳定机制的建设要围绕全球经济金融周期对我国资本市场的冲击进行针对性的设计。
（四）资本市场内在稳定性长效机制的建设要与资本市场自身基础制度建设和结构优化相结合
近年来，以注册制改革为抓手，资本市场通过制度改革来推进市场结构优化、基础功能健全和服务实体经济能力提升。《决定》要求“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。要将资本市场内在稳定性长效机制的建设与市场基础功能建设相结合，具体表现为：一要进一步提升市场供需的自我平衡能力，避免在市场快速扩容过程中出现阶段性供需失衡进而引发市场剧烈波动；二要进一步提升市场定价灵活性和稳定性的平衡能力，在发挥市场定价功能的同时更好实现新股上市后股价的合理波动；三要进一步提升市场多空力量的平衡能力，发挥科创板、新三板做市商的交易撮合作用，完善市场多空交易机制，减少不必要的剧烈波动。
（五）资本市场内在稳定性长效机制的建设要注重短期调节与长期稳定的平衡
近年来监管部门在推动资本市场稳定发展方面做了大量工作，围绕提升上市公司质量、优化完善交易机制、培育市场长期资金、引导专业投资机构做大做强、推动市场高质量对外开放等方面出台大量政策，对引导市场平稳运行发挥了重要作用。接下来，要充分认识到我国资本市场波动较大是历史长期形成的，短时间内难以轻易改变，要充分认识到建立增强资本市场内在稳定性长效机制的长期性、复杂性、系统性，要充分考虑制度改革的集成效应，将短期市场波动管理与长期稳定机制建设相结合。
（六）资本市场内在稳定性长效机制的建设要注重国家战略力量和市场主体力量相结合
《决定》指出“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。建立资本市场稳定机制，一方面，要遵循市场化原则，充分发挥市场自身力量；另一方面，也要充分认识到与境外主要成熟市场相比，我国资本市场波动率长期相对偏高，建立国家战略储备力量的必要性更大。要重视央行紧急贷款、财政部资本收购计划、金融业主导的投资基金等战略力量在市场自我稳定机制失效时能发挥的重要作用。
三、加速形成资本市场内在稳定性长效机制的四大举措
（一）持续完善资本市场制度建设，提升市场自我平衡能力
《决定》要求“深化金融体制改革”。在持续深化注册制改革成果的基础上，资本市场改革要通过市场基础制度的完善、市场结构的优化、机构功能的发挥来进一步提升市场自我平衡能力，增强资本市场的内在稳定性。
一是完善市场基础制度，推动市场供求、定价高低、多空交易三大平衡机制的发展。市场供求平衡方面，要引导市场主体全面正确理解注册制的包容性和改革的渐进性，形成正确资本市场观，在严把市场入口关的同时加速推进常态化退市，发挥市场在上市公司供需平衡上的自我调节机制。市场化定价方面，要在坚持普惠性的基础上构建支持“长钱长投”的机制，在发行配售乃至询价定价过程中更多向优质公募产品、社保基金、企业年金、保险资金等长期资金倾斜，进一步发挥长期资金在证券发行定价中的基石作用。在多空交易平衡方面，要加快建设中国特色做市商制度，推动资本市场多空机制均衡发展。
二是在制度建设的基础上推进市场层次、产品体系、投资者结构的全面优化。在市场层次结构方面，要从统一大市场建设的角度出发，在鼓励场内市场各层次实现差异化定位的基础上，推进市场在发行、交易、信息披露等基础制度体系上的一体化发展，引导各大市场板块形成良性竞争和合作发展态势。在产品结构方面，要加快丰富资本市场产品体系，特别是丰富被动型、指数化产品，提供更多规模型、行业型和主题型指数基金产品，为投资者提供丰富的低门槛、低波动、低回撤的金融投资产品。在投资者结构方面，要为社保基金、养老金、企业年金等耐心资本入市创造更便利的条件，加快个人养老金体系建设，加快优化金融资产减值变动的会计准则和机构投资者考核体系，减少专业投资机构由于净值回撤而被动减持的行为，促成市场形成长钱、长投、长牛的良性循环。
三是推动市场中介机构发挥市场“稳定器”功能。市场稳定发展不仅需要完善的顶层制度设计，还需要微观主体积极有为。证券公司等市场中介机构要将功能性放在首要位置，发挥专业优势，切实履行“看门人”责任，从源头上提高上市公司质量，积极助力畅通市场退出通道，服务多层次资本市场建设，提升场外市场承接及吸纳降板或退市企业的能力。要发挥产品创设和服务创新作用，为市场主体提供更多的主动风险管理产品和服务，维护市场稳定运行，加快推动“非方向、低波动”的交易型产品发展。要推动融资金融向风险金融转变，将完善金融机构自身风险管理与防范化解资本市场风险相结合。
（二）发挥金融产品在提升市场稳定性上的作用
金融产品是连接资本市场投融资两端的桥梁，是推动形成投融资功能良性循环的关键，也是增强市场稳定性的重要抓手。
一是发挥资管产品在稳定投资收益率上的作用。近年来，我国资管行业发展过程中出现产品投资策略趋同、产品回报相关性偏高的现象，导致投资者难以通过对不同产品的配置来管理风险，产品策略的趋同也进一步加大了市场的波动。增强资本市场内在稳定性要求进一步丰富资管产品体系，除传统股债产品和指数产品以外，要大力发展FOF等结构性产品、REITs和土地证券化等资产证券化产品、大类资产配置产品，推动不同类型产品之间的风险关联度下降。同时，要减少对产品管理人的短期化考核，避免其受短期排名压力产生过度博弈或者抱团追热点等投资异化行为。在对金融产品管理人的考核上要更多从持有人利益出发，除了管理规模、同类别相对排名等常见指标外，更加注重盈利客户占比、持有人人均盈利额、最大回撤幅度、客户投诉情况等指标的考核。
二是发挥金融衍生品在多元化投资和风险管理方面的作用。长期以来我国金融衍生品发展滞后于其他主要金融市场，不利于市场长期稳定。要进一步完善金融衍生品市场建设，推动场内产品扩容，为企业主体提供丰富的风险管理工具。权益类衍生品方面，可以探索将基础资产覆盖范围扩展至更多的市场宽基指数，在覆盖大盘宽基指数的基础上探索提高对中小盘宽基指数的覆盖。利率和信用类衍生品方面，需要尽快增加利率互换期权和利率上下限期权等利率类衍生品，补齐信用类衍生品市场短板。
三是进一步开发与完善匹配我国投资者风险偏好的金融产品体系。金融产品在发展过程中，一方面，要加大与中长期资金的对接，逐步优化资本市场的资金期限结构，加速成立养老型FOF基金等产品，在满足养老资金理财需求的同时为资本市场引入更多中长期资金。另一方面，要充分考虑到我国投资者大量由银行储户转变而来，具有风险承受能力较低的特征，要为居民提供更多的类固定收益产品或股债混合转化产品，例如既有固定收益来源作为基础又能获取弹性收益的“固收+”产品，更好地满足居民低风险偏好需求。
（三）加强市场参与主体的预期管理
一是积极创造良好的舆论和社会环境，为市场参与主体全面客观解读经济金融数据，稳定市场预期。《决定》指出“完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制”。未来在宏观调控方面要加大经济政策与非经济政策之间的协调，防止个别行业的政策调整引发资本市场剧烈波动，对可能导致市场预期不稳的政策及时进行纠偏，加快扭转悲观预期容易过度放大，而乐观情绪难以集聚的困境。与此同时，要更加注重舆论引导，更加全面准确地分析宏观金融数据变化，既要对经济复苏成绩加大正面解读引导，也要直面经济转型和复苏过程中的阶段性问题，引导市场主体形成合理预期。要注重发挥好首席经济学家、分析师、专家学者等专业人员的作用，鼓励其在关键时期积极发声，防止出现部分自媒体观点引发社会舆论“一边倒”的现象。同时，也要积极回应市场关注的焦点问题，以及时、有效、公开的信息披露来引导投资者形成全面认识。
二是推进金融与实体良性互动，切实改善市场投资回报率，提升投资者获得感。当前我国金融市场资产荒与实体经济资金荒并存，其根源在于金融投资与实体投资对产业趋势、技术路径及数字化等方面的认知出现明显背离，要加快消除金融投资与实体投资在认知逻辑上的差异，推进金融投资与实体投资融合发展。第一，推动金融创新方向与实体经济需求相匹配。要引导金融机构从实体经济的现实需求出发进行服务创新、业务创新和产品创新，加大支持科技创新的金融产品的供给，在创新中获得正常收益。要鼓励金融机构与实体企业进行联合创新，提升金融服务的适配性。第二，推动金融投资收益率与实体投资收益率相匹配。要引导投资者在经济转型阵痛期形成合理的金融投资收益预期。要在最大程度上降低收益波动，提升投资者的获得感，加快推出更多低波动产品，引导投资者通过延长持有期获得相对稳定的投资回报，同时助力市场形成更多的中长期资本，进而有效支持实体企业的中长期投资。要通过要素市场的改革、统一大市场的建设以及营商环境的全面优化来推进市场公平竞争，通过资产投资回报率的提升来提振企业主体的信心。第三，推动金融投资热点与实体经济转型方向相匹配。要引导市场对经济转型方向及路径形成全面认识，不能以给行业贴标签的方式形成歧视性的投融资政策，推动金融投资的热点方向与实体经济转型方向相匹配。
三是提高资本市场与产业结构发展的适配性，加快打造适应新质生产力发展需求的资本市场服务体系。《决定》要求“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”“加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”。一方面，要加快建设现代化产业体系，发展壮大战略性新兴产业，进一步推动资本市场和实体经济联动发展，让中国实体经济中最有活力、最具发展潜力的要素充实资本市场，让A股上市公司能在最大程度上代表中国优秀企业。要重视战略性新兴产业和传统产业相互赋能、协同发展，避免资本市场资金过于在某些热点产业扎堆，探索以龙头企业为引领，加强传统产业与新兴产业的资源共享、联合开发，立足于产业链构建上下游协作配套体系，通过资金、信息、产品、数据流动，辐射产业链上的其他企业，形成新兴产业与传统产业协同发展的生态网络。另一方面，要提升资本市场服务模式与新质生产力相关企业的适配性，加速形成一批优质的新质生产力上市公司，发挥其在提升市场内在稳定性中的关键作用。要推动市场中介机构深入研究新质生产力相关企业的特点、发展规律、风险管理及投融资等方面的需求，有针对性地丰富金融服务工具，加快打造适应新质生产力企业需求的金融服务新模式。
（四）加强资本市场战略性力量储备建设，增强市场内在稳定性
一是建立健全资本市场战略性力量储备的制度框架。从境外资本市场的运行经验看，央行紧急贷款、财政部资本收购计划、金融业主导的投资基金等战略力量在市场自我稳定机制失效时能发挥关键作用。过去我国在组建资本市场战略性力量上有过积极尝试，但系统性的战略力量储备机制尚未构建，战略力量的资金来源、运作规则等尚未明确，目前市场上针对战略性力量储备的探讨主要集中在稳定基金的建设上，规模相对有限。要尽快出台资本市场战略性力量储备建设的指导意见和配套规则，明确战略性力量储备的层次结构、资金来源、运作规则、参与主体、协调机制等，为战略性力量储备建设提供制度指引。
二是构建多层次的国家战略性力量储备。考虑到我国资本市场的规模，战略性力量储备应该具备一定规模，并且体现出立体化、多层次特征，将长期市场稳定保障力量和短期风险应急资金相结合，在维护资本市场稳定、提振投资者信心等方面形成合力。在市场战略性力量储备的结构上，可以根据战略性力量的资金来源、使用便利度、运作市场化程度等方面的不同来划分储备体系的层级。第一层次为国家层面资本市场稳定基金，第二层次为社保、汇金等构成的主权基金，第三层次为系统性重要金融机构出资设立的稳定基金，第四层次为上市公司、投资者保护机构、交易所等出资成立的稳定基金。多层次储备力量中各主体可以充分发挥自身的优势加强协同，央行积极发挥流动性支持功能，大型金融机构积极发挥市场化纾困功能，上市公司积极发挥自救功能，交易所等积极发挥市场组织功能。
三是平衡好战略性力量与市场力量的关系，最大程度发挥市场自身调节作用。建设战略性力量储备要与市场化、法治化的运行规则相一致。要避免频繁动用战略性力量，在使用时做好相关信息披露，提高战略性力量动用的可预见性和透明度，确保其接受与市场化资金同等标准的监管，避免内幕交易、操纵市场等违规行为与道德风险事件。要建立健全风险管理体系，确保战略性力量在投资运作中的安全性和有效性，严禁利用资金优势实施套利行为进而影响市场正常运行秩序。同时，还要发挥战略性力量的市场引导作用，形成其与市场化投资机构间的良性互动，最大程度上发挥市场主体的主导作用。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）
