7月30日，默沙东公布2024上半年业绩，总营收318.87亿美元，同比增长8%。默沙东制药业务收入284.15亿美元，同比增长9%。其中，中国区实现收入35.34亿美元，占据默沙东全球市场12.4%的份额。研发投入为74.92亿美元，同比下降57%。

　　梳理默沙东的财报可见，Keytruda（帕博利珠单抗，K药）的表现依旧亮眼。上半年，K药营收达142.17亿美元，同比增长18%。根据公开信息，作为将蝉联11年“药王”的修美乐拉下马的新晋“药王”，K药现在已经获批了40个适应症，且还有新适应症在探索，市场可能还会继续增长。

　　但PD-1赛道的市场竞争仍然激烈，一方面，O药与本土药企再鼎医药合作，以期挑战K药在中国市场的领先地位；另一方面，K药的部分关键专利将在2028年到期，生物类似药的涌入和国产PD-1的“出海”都将蚕食K药的市场份额。

　　K药之外，对默沙东营收贡献最大的是GARDASIL/GARDASIL 9（HPV疫苗），但其在中国市场的销售额却有所下降。未来随着更多HPV疫苗的涌入，市场将迎来更激烈的价格战争。

　　有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，一方面，目前国内上市的HPV疫苗共有五款，而在研即将上市的产品就有八款。随着供应量的增大，竞争策略逐渐进入存量博弈阶段；另一方面，HPV疫苗的有效期较长，随着人口增长速度趋缓，消费渐趋疲软。“随着资源的重整与再投入，疫苗行业的生产力上升，相对应的商品价值就会下降。这也意味着疫苗布局企业需要挖掘新增长点。”

　　为此，默沙东亟需寻找下一个“接棒者”，以维持其市场领导地位。

　　PD-1赛道竞争激烈

　　对默沙东而言，K药打下的江山不容忽视。

　　PD-1/PD-L1检查点抑制剂是头部药企竞相追逐的热点领域之一，由于市场竞争激烈被业内称之为“内卷之王”。根据IQVIA数据，过去五年，其表现明显优于全球肿瘤市场，5年的复合增长率为45%，是肿瘤整体增长率的3倍。

　　不过，2023年这片“红海”却杀出了全球新“药王”，默沙东凭借“K药”Keytruda（帕博利珠单抗）将蝉联11年“药王”的修美乐拉下马。2023年，K药全年营收250.11亿美元，同比增长19%，这一数据超越了修美乐的业绩表现。2023年，修美乐实现了144.04亿美元收入，但受到专利到期、生物类似药不断等因素影响，年销量急速下滑32.2%。

　　谈及PD-1领域，就不得不提到默沙东和百时美施贵宝（BMS），因为分属二者旗下的Keytruda（K药）和Opdivo（O药）间的市场竞争是肿瘤免疫领域最激烈的战役。

　　BMS的“O药”和默沙东的“K药”两款PD-1抑制剂同在2014年获得美国FDA批准。获批前3年，O药销售额远超K药。为了赶超O药，默沙东开启大量临床试验，不断扩大适应症，最终开拓了19项适应症，超越了仅有11项的O药。因此获批的第四年，K药销售额反超O药，奠定了K药在PD-1的绝对地位。

　　据民生证券统计，K药在全球销售额逐年上涨，而O药的销售额涨幅却停滞不前。具体来看，2019年至2022年，K药全球销售额分别为110.8亿美元、143.8亿美元、171.9亿美元、209.4亿美元，分别同比上涨49.4%、52.8%、54.1%、58.4%；同期O药全球销售额80.1亿美元、79.2亿美元、85.8亿美元、82.5亿美元。

　　2024年一季度K药销售额69亿美元，同比增长24%；而O药销售额21亿美元，同比下降 6%，K药营收是O药的3倍。根据7月26日百时美施贵宝（BMS）公布的2024年H1业绩，“O药”Opdivo（纳武利尤单抗）第二季度销售额增长了3%，达到近24亿美元，上半年销售额44.65亿美元。而K药上半年的业绩表现则更为强劲，二季度K药实现营收72.2亿美元，同比增长16%，并以18%的增长速度达成上半年营收142.17亿美元。在双位数的高增长下，有业内人士分析认为，K药今年或许能创造300亿美元的销售记录。

　　不过，值得关注的是，K药的部分关键专利将在2028年到期。一旦过了新药的专利保护期，生物类似药涌入市场，“K药”的销售额、价格就将“断崖式”下滑，其市场份额也将很快会被蚕食。

　　据不完全统计，截至目前，已有近10家药企的K药生物类似药进入临床试验阶段。另据Clinicaltrials.gov网站的公示信息，包括安进、山德士、百奥泰、R-Pharm、Biocad以及Laboratorio ELEA在内的6家药企的K药生物类似药皆陆续注册或启动了Ⅲ期临床试验。

　　国产PD-1也在持续布局海外以期在全球市场分一杯羹。目前，包括百济神州、恒瑞医药、君实生物、信达生物在内的国产上市PD-1单抗企业均已就PD-1产品进行过海外授权交易。以特瑞普利单抗为例，2023年内，君实生物与Dr. Reddys Laboratories Limited、Rxilient Biotech Pte. Ltd.就特瑞普利单抗在拉丁美洲、印度等多个市场达成商业化合作。此外，该款产品也获美国FDA批准上市，成功打响国产PD-1闯关美国第一枪。

　　面对专利悬崖下安进、山德士等帕博利珠单抗生物类似药的步步紧逼，以及诺和诺德减重降糖明星药物司美格鲁肽的加速追赶，默沙东的“药王”保卫战容不得其半点懈怠。

　　HPV市场增长乏力

　　除K药之外，对默沙东营收贡献最大的是疫苗领域的GARDASIL/GARDASIL 9（HPV疫苗），二季度实现24.78亿美元销售额，仅增长4%，上半年销售额达47.27亿美元，同比增长7%。

　　财报认为，主要增长原因是来自美国销售额的增长，这得益于较高的定价、需求和公共部门购买模式。与去年同期相比，中国市场的销售额有所下降，很大程度上抵消了增长。

　　作为默沙东九价疫苗的国内独家代理，智飞生物一直依靠该疫苗在国内HPV疫苗市场独占鳌头。但是，智飞生物在2023年四季度就已呈现增收不增利的情况。年报数据显示，2023年，智飞生物代理产品的毛利率为25.68%，较2022年减少2.98个百分点。这一趋势在2024年一季度进一步显现。今年一季度，公司营业收入同比增长2%，归属于上市公司股东的净利润同比下降28.26%。而经营活动产生的现金流量净额为﹣4.27亿元，同比下降310.92%，为上市以来同期新低。

　　更重要的是，国内HPV疫苗是存量市场，随着多个更高价次HPV疫苗临床进展推进，未来HPV疫苗的竞争将会更加激烈。面对未来越来越多的九价HPV疫苗上市，价格战或许同样在所难免。

　　根据华泰证券研报梳理，目前二价疫苗与四价疫苗因为市场需求预期转弱、企业研发意愿不强，国产企业中二价疫苗2家企业已上市、1家企业在临床，四价疫苗无企业上市、2家企业在临床。而九价疫苗是企业的竞争所在，万泰生物、上海泽润、上海博唯、康乐卫士、预计上市时间在2025~2027年，江苏瑞科与中慧元通则有望于2025~2027年上市，开启国产化浪潮。

　　谈及目前HPV市场现状，上述分析师对21世纪经济报道记者指出，提高疫苗接种率是一个包括个人、市场、政府层面的综合话题，个人层面需要有足够的消费意愿，这包括健康意识的提升、消费能力的提升，要让消费者“有钱打、愿意打”，需要增加消费者收入，并辅以大规模的健康教育活动和专业科普。此外，市场层面需要压低产品价格并制定差异化策略；政府层面需要提供经济补贴或免费接种服务，降低接种费用。可针对高风险群体提供特别支持，并增加疫苗接种点，如社区医院、药店、移动接种车等，方便公众就近接种。

　　“特别是在目前价格战的背景下，企业要占据市场主导权，必须分析自身的产品定位究竟是高端、中端还是低端，成本相比价格究竟如何，在此基础上选择走低价竞争或稳价差异化策略。且认定产品定位是‘回收现金流’还是‘占据战略领地’，并适当作出一定割舍，从长远角度适应本次降价浪潮，迎合企业长期发展战略。”

　　寻找下一个“网红”

　　K药竞争激烈，HPV增长发力，默沙东需要寻求新增长点。根据年报，K药在2023年约占默沙东药品收入的46%，是毫无疑问的支柱性产品。如何加速培育接棒品种并减缓生物类似药给K药带来的销售冲击，是默沙东面临的迫切挑战。

　　而目前，默沙东也正加大研发投入，积极探索新产品研发、适应症扩展以巩固在肿瘤领域的领先地位，ADC（抗体药物偶联物）板块药物的研发及商业化被认为有望驱动新成长。

　　2024年4月，为了巩固其ADC管线，默沙东宣布以220亿美元收购第一三共的HER3-DXd、I-DXd、R-DXd三款ADC药物权益。公告称，双方就三个候选ADC药物达成了全球开发和商业化协议，将在全球范围内共同开发和潜在商业化上述候选ADC疗法。这是继2019年阿斯利康以69亿美元的总价拿下第一三共的ADC药物DS-8201后，再度创下ADC交易记录。也是默沙东在与中国药企科伦博泰三次引入ADC药物交易总金额超百亿美元后又一大手笔布局。

　　HER3相比HER2和HER1（EGFR）具有更快的内化速度，更有利于ADC药物在肿瘤细胞内发挥药效，提高治疗效果。

　　但是，6月27日，第一三共和默沙东研发的HER3 ADC药物的上市申请却因化学、制造和控制（CMC）问题遭FDA拒绝。在6月18日，由于三名受试者因药物副作用死亡，宜联生物的/BioNTech的YL202/BNT326一期临床试验也被FDA叫停。

　　两款明星ADC接连遭遇挫折，意味着HER3赛道的前景仍存在风险。不过，FDA并未对HER3-DXd的有效性和安全性提出异议，整改好生产问题后，HER3-DXd仍将有望成为全球首款HER3 ADC药物。而后续，ADC能否成为默沙东对外竞争利器，仍需时间及市场验证。

　　除了ADC，默沙东也在加速布局其他版块。4月16日，默沙东与Prometheus Biosciences（简称“Prometheus”）共同宣布，以每股200美元的价格收购Prometheus，收购总价约为108亿美元。Prometheus成立于2016年，是一家处于临床阶段的生物技术公司，采用精准医学方法发现、开发和商业化用于治疗免疫介导疾病的新型治疗和辅助诊断产品。其中包括炎症性肠病（IBD）相关药物，而这也是不少药企争相布局的热门市场。

　　根据GrandViewer Search的报告，2018年IBD的整体市场规模为159亿美元，预计到2026年将保持4.4%的年复合增长率。

　　“在选择投资或研发项目时，企业不仅要看单个项目的前景，还要考虑整个产品管线的战略布局。例如，是否与公司的其他产品形成协同效应，或者是否能增强公司在特定治疗领域的竞争力。”IQVIA艾昆纬中国管理咨询部负责人陈劲豪对21世纪经济报道记者指出，公司在选择新增长点时需要做出迅速而果断的决策。如果市场匹配度高且预计ROI良好，就应全力以赴投入资源。反之，如果匹配度不佳或风险过高，则应及时调整或放弃该项目。

　　毕竟，任何一个投资项目，都需要进行细致的财务分析以预测其潜在的回报率，而默沙东能否找到K药的接棒者，也需市场验证。