新华财经上海8月5日电（记者杨溢仁）上周以来，债市长端利率呈“阶梯式”下行走势，在利率突破至新低点位后，未来“债牛”将如何演绎成为业界关注焦点。

　　分析人士认为，在“宽货币”格局延续、机构欠配压力尚存，但下半年财政发力预期升温等多空因素交织发酵的大背景下，债市大概率将回归震荡状态。对于各投资机构而言，在追高同时仍应留有一份审慎。

　　“债牛”短期表现强势

　　可以看到，上周（7月29日至8月2日），债市长端利率呈现出“阶梯式”下行走势。其中，10年期国债活跃券240004利率回落至2.12%一线（-6BP）；30年期国债活跃券230023下行至2.34%附近（-7BP）。

　　“央行积极投放呵护跨月流动性，跨月后资金面自发回归宽松；股市整体表现不佳，促‘股债跷跷板’效应凸显；7月财新制造业PMI仅录得49.8%，低于市场预期……偏多因素叠加发酵，是助力上周债市表现强势的重要原因。”一位机构交易员告诉记者，“上周1年期国债、政金债利率分别下行了9BP、8BP，分别为对应品种最大降幅。国债其余期限的降幅均在7BP至8BP之间，曲线变化结构相对均衡；政金债的两端表现相对较优，下行幅度均在6BP以上。”

　　“经历了过去一周的极致行情后，10年期国债及30年期国债收益率已分别下行至2.13%、2.35%一线，创下2003年、2005年以来的历史新低水平。”华西证券研究所宏观联席首席分析师肖金川表示，“在当前点位下，历史经验的可参考性变得逐渐模糊，把握债市进退节奏的难度正急剧上升。”

　　多空因素交织发酵

　　经历了上周收益率的快速下行，“债牛”能否持续演绎？

　　记者在采访中发现，目前多空双方各执一词。

　　首先，基本面偏弱是支撑看多情绪的关键因素。“当前，管理层对经济基本面的判断明显更偏谨慎，短期来看，基本面波浪式运行的特征并未改变。”华泰证券研究所固定收益首席分析师张继强表示，“在明确见到大规模财政发力、微观主体感知等经济循环变量反转的信号之前，政策效果和企稳持续性仍值得博弈。此外，中期外需回落叠加地产行业表现尚未回稳形成的共振冲击也值得关注。”

　　“机构欠配压力的存在也是‘债牛’得以延续的重要原因。”一位券商固收部门负责人在接受记者采访时坦言，“‘资产荒’本质上还是实体缩表与金融扩表之间的矛盾，核心矛盾不改变，那么债市‘资产荒’预计还会在较长时间内持续。纵览理财机构近两年的表现，‘利率越下行—存款利率越需要下降—理财过往业绩越好，吸引力增强—规模进一步扩张’的正向循环已经形成。不仅如此，债基作为理财的下游，其承接了大量理财委外资金，同样规模增长较快。近期，公募基金面临申购并大幅买入成为了推动利率下行的最重要力量。”

　　“综合手工补息整改、存款挂牌利率降息、公开市场利率下调等多重因素，我们计算得出，5月份以来五大行负债端成本总体压降了20.3BP。”国海证券研究所固收首席分析师靳毅说，“考虑这一背景，我们认为本轮10年期国债利率的低点或回落至2.0%至2.05%左右，较目前点位仍有一定下行空间。”

　　不过，与上述乐观情绪相对，目前亦有部分机构就后市表现释放出了相对审慎的看法。

　　“往后看，降准预期或已蕴含在当前的10年期国债与30年期国债的收益率中，随着10年期国债收益率逼近2.1%，利率继续下行的阻力也愈发明显。在极致定价的前提下，长端利率的进一步向下突破，或许需要市场对‘继续降息’预期的升级。”前述交易员称。

　　另有部分业内专家提示，日趋一致的预期和较低的利率水平本身也蕴含了一定风险。

　　“债市利率经历了前期的大幅调整之后，目前收益率曲线的下行空间已有所压缩，即便资金面和基本面环境对债市表现仍能构成一定支撑，可由偏空因素构成的短期扰动亦较难避免。”上述负责人判断，“向后看，债市大概率将回归震荡状态。”

　　布局建议保持审慎

　　综上，回到债市布局层面，“我们认为，后续各机构应重点关注以下因素可能带来的市场扰动。”张继强指出，“第一，是央行操作仍有较大变数。第二，是专项债发行节奏可能加快。第三，是出现‘大规模政策刺激’或‘理财反馈循环’被打破。总之，尽管博弈政策效果和企稳持续性仍是胜率更高的选择。可反过来，经历了一波情绪选择并定价央行态度转温和之后，追涨超长端可能也不是太好的选择。”

　　“展望后续，在政策利率降息引发的债市主升浪行情结束后，短期双向波动或有所放大。”浙商证券研究所固收首席分析师覃汉亦指出，“7月中旬以来，利率超预期加速下行的关键逻辑在于，前期资金踏空较多，在‘降息’落地催化下，做多情绪加速释放，机构久期快速回补。但是，非银行为的方向性和一致性较强，久期仓位趋高后，债市脆弱性也会随之增大，一旦增量利空因素出现，则利率容易呈现快速反向波动。由此，我们建议各机构待利率调整后，再重新把握入场的机会。”

　　多位持审慎态度的业内专家表示，中期债市行情的核心逻辑在于基本面弱修复叠加货币宽松周期重启，做多胜率较高；然而，短期内也要考虑赔率不足的问题，8月2日（周五），10年期国债活跃券利率盘中最低下行至2.11%，30年期国债活跃券利率盘中最低下行至2.3325%，或已接近降息后央行退守的阻力关口，债市进一步追涨安全边际不高，建议等待行情超预期调整带来的机会。