债市回调

　　TOPIC ONE

招商证券固收首席张伟

　　国债主要的买方是银行，当银行阶段性卖出国债时，这会给利率带来短期上行压力。银行卖出国债可能是基于对后续债市判断，亦或是止盈需求增加等考量。从数据来看，最近银行在债券市场没有加久期，基金和保险是加久期的主力。观察后续银行是否会持续卖出国债，这对债市来说属于短期扰动。

　　2.1%是10年国债利率的关键点，2.3%是30年国债的关键点位，今日尾盘债市出现调整并带动10年国债利率活跃券回升至2.1%以上，这释放出维稳长端利率，防止长端利率过快下行的信号意义。接下来要关注银行卖债的持续性，以及央行卖债是否会落地，这是短期影响长债利率动向的主要因素。

国金证券固收首席樊信江

　　根据我们的预测，预计8-9月利率债供给规模在4.8万亿-5.2万亿，净融资规模在2万亿-2.3万亿，均与去年同期水平相近。今年5月，利率债净融资规模达1.62万亿，较去年同期增加约0.75万亿，较4月增加约1.3万亿，在供给冲击、央行提示长债风险及地产新政催化下，5月债市呈现震荡走势，10Y国债收益率大体围绕2.30%波动。展望后市，8、9月利率债单月净融资规模或在0.8-1.3万亿，虽较7月总量有所增加，但基本处于季节合理区间，且已远低于5月总量水平，利率债供给冲击对债市影响或偏弱。但仍需关注潜在的供给冲击风险。

华安证券固收首席颜子琦

　　8月5日周一，利率出现趋势性下行后，于约15：30分开始出现调整，日内呈现“V字型”，首先，机构行为是尾盘回调的主因，银行系出现卖债情况。而另一方面，农商行与证券公司是大行卖债的主要接手方。银行系出现“大行卖出、小行买入”的格局。其次，基金等机构表现相对谨慎，但由长端利率上行引起的超长债回调使得部分非银被“套牢”。但其单日对国债的配置期限主要集中在20-30Y，我们认为短期内债市的回调或仍未见底，原因在于此次大行卖债所致的回调可能只是一个“序幕”，一方面单日的卖出量其实并不高、其“子弹”也较为充足，另一方面央行此前公布的两种操作方式（二级卖债与临时正逆回购）尚未出现，但在债市利多的大环境下，随着利率的逐步调整可以适时加仓，把握回调时的配置机会。

国盛证券固收首席杨业伟

　　从季节性和机构行为来看，过去几年止盈时点往往发生在8、9月，因而3季度后半段债市总体震荡或偏弱。过去几年，10年国债利率往往在8月中左右达到年内低点，而后普遍有所回升或震荡。2019-2023年，10年国债从8月16日至10月16日，平均回升15.7bps，其中2022年和2023年分别回升17.7和12.5bps。这一方面是由于过去几年，8月降息概率较高，如2022年和2023年均有降息落地，债市利多兑现后叠加其他稳增长政策发力，导致债市出现调整；另一方面，年度考核的机构，如农商行等，在债牛行情中可能提前完成年度业绩，因而出现止盈行为，这也导致债市往往在8月中左右进入震荡或调整期。因此，从季节性和机构行为来看，市场可能在8月中之后阶段性企稳或小幅调整。

　　套息交易

　　TOPIC TWO

广发证券首席经济学家郭磊

　　2024年7月上旬之后，日元兑美元出现一轮快速升值。背景之一是美国经济放缓预期引发“衰退交易”，7月第二周起美国零售数据放缓、初请失业金人数超预期上行诱发了这一预期；背景之二是日本央行的加息以及逐步缩减资产购买规模。

　　本轮海外“套息交易”平仓存在一些较清晰的驱动线索，它的出现也是既定宏观逻辑下的结果；需关注它带来的海外流动性风险的跨市场传递。但目前尚无证据证实它的两大关键假设（美国衰退、日本持续加息），金融市场若波动过大则可能隐含着短期超调。对于国内资产来说，一个要观测的关键点是海外微观经济和名义增长有没有受到显性影响，它会通过出口向国内经济传递；而单纯的海外金融市场波动，在人民币作为非美货币升值的阶段，带来的影响应是可控的。

东北证券首席经济学家付鹏

　　由于日本央行与美国的利差依然高达4%，汇率必然受利差关系制约（日元中枢153），日本本币的这些芯片类资产其实也只是美股人工智能科技类的影子，所以核心英伟达因此成为了当前整个日元套息交易的重要锚点。在这种背景下，日元作为负债端相对稳定，美日利差也相对固定。如果日本国内的科技类资产能提供低波动和高回报，它们可以和汇率互为对冲工具，使借贷者即使在汇率波动中也能获得稳定收益。但是当资产端套利变得更有利，投资回报率更高的时候，汇率波动成为对冲手段则会打破利差关系。整体而言，日元套利资金配置体现为（汇率）下看负债（利差），上看资产预期，153以下回归利差，153以上则看资产端能否提供更为高的投资回报预期，且可以使日元对冲作为成本可以被计算进去且依旧划算。

中金公司海外策略首席刘刚

　　所谓套息交易（carry trade）是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。日央行近期加息15bp固然提高了融资成本，但因为市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍是收涨的。但是待到上周四周五美股因为ISM和非农连续不及预期触发了衰退担忧后，情形就出现了变化，资产端亏损，成本端抬升，促成了逆转，体现为日元汇率走强。

　　如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退的基本面层面，周一日股和套息交易的波动，使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。这种阶段，抛开基本面问题不谈，市场下跌的本身就会成为一个问题。如此大幅的下跌，应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓，背后是否有较大的杠杆，甚至传导到其他金融机构的衍生品或风险敞口，进而触发进一步平仓，我们目前还不得而知，但这些都会加大短期波动。

中信证券宏观与政策首席杨帆

　　对于普通的套息交易来说，投资者借入人民币、投资美元资产，人民币的利率是其负债成本，人民币利率越高则套息交易的规模越小，资金外流的压力越小。对于逆向套息交易来说，投资者原本持有美元，通过货币掉期取得人民币，并投资于人民币资产。在货币掉期定价不变的情况下，人民币的利率越高则外资流入中国的动力越强。近期，央行多次对超长期国债利率进行引导，我们认为主要是为了防范金融风险，汇率是次要考虑。因为外资主要买中国的短期债券，10年以上品种的交易占比不足4%。央行在考虑汇率的利差时，更多关注中短端利率。如2023年8-11月是更典型的汇率主导债市的阶段，当时央行通过收紧流动性来推高DR007等资金利率，进而使得短端国债利率上行。在人民币汇率贬值压力较大的时间段，央行降息可能会比较谨慎。

　　理财半年报

　　TOPIC THREE

华泰证券固收首席张继强

　　根据普益标准的最新数据来看，截至7月28日理财存续规模约29.6万亿，再度接近30万亿关口，距巅峰时期22年9月的30.9万亿差距进一步缩小。不过，三季度后理财规模增速略有放缓。值得关注的是，历史经验来看，每当理财规模接近30万亿，监管对理财的关注度会提升。总之对于理财，近两年的情况是，利率越下行→存款利率越需要下降→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。不过向后看，伴随利率下降，理财投资体验可能降低，加之理财低波模式有一定弱化，投资者的接受度、以及理财规模是否继续增长值得观察。

中金固收陈健恒团队

　　展望未来，我们认为理财规模短期在存款利率下调和债市表现较好理财回报相对较高的情况下会继续回升，信用债市场需求也会有所支撑。但是中长期来看，我们认为理财和信托合作面临着整改，以及存量银行理财规模压降要求都会对理财增长带来一定的负面影响，尤其是理财与信托合作受限后，理财投资高息资产的估值波动或会加大，使得理财产品净值出现波动，从而可能会使得理财需求减弱。除此之外，随着资产端收益率的下降，票息绝对收益已经突破历史低位，我们认为理财负债端业绩比较基准或继续调降，也会使得理财吸引力边际下降。所以中长期来看，我们认为理财规模增速或会放缓，同时随着中短端收益率突破历史低位，其资产配置端也会边际拉长久期。

光大证券金融首席分析师王一峰

　　7月存款利率降息后，存款利率系统性降至2%以下，1Y定存仅为1.35%。与之对应，货币市场临时正回购利率为1.5%，若央行提供出清价格，理财体系收益率将继续通过“比价效应”显效，带动居民端存款再“脱媒”。也就是说，7月为理财规模扩张大月，即便进入8月理财扩张的小月，银行体系存款“脱媒”的趋势仍值得关注。

　　固定收益类产品规模占比提升至96.9%。上半年，新增理财资金主要流向固定收益类（非现金）产品，截至24Q2末：1）固定收益类产品较年初增长7%至27.63万亿，增量1.81万亿，占全部理财产品余额的比重较年初提升0.6pct至96.9%。其中，现金管理类理财7.49万亿，较年初下降1.05万亿，降幅12.3%。预估主要受两方面因素影响，一是现金管理类理财作为参与理财季末回表的主要产品线，季末时点规模相对低估；二是受益较为友好的债市环境，市值法类现金产品业绩表现相对更优，同时兼具高流动性，客户接受度好，该类产品规模的增长与现金管理类理财存在“跷跷板”效应。