作为拥有十万亿规模、资金密集型的支柱行业，房地产业在很长的一段时间里具备良好的投资属性。许多金融机构青睐于将资金配置在房地产业，底层逻辑也相对直白：无论是股权或者债权，开发型业务抑或是持有型业务，在整个行业蒸蒸日上的阶段，获得稳定的回报几乎是确定的。

　　近年来，房地产业经历了巨变，整个链条的投资逻辑与之前截然不同。部分机构由于各种主观或者客观原因，在房地产投资上也出现失误，即使部分险资、银行等大型金融机构也不可避免。这些现象的出现，也导致房企与机构之间的信任度不如以前稳固。

　　在这种行情下，机构对房地产业的投资更趋于严苛，如何安全、合理地配置资金是当下热议的话题。回溯过往，在房地产业的波动中，仍存在一些成功穿越周期的投资平台——这些平台出于对行业周期的精准研判以及合格的风控模型，最终平稳落地，并未受到明显的冲击。

　　粤民投的不动产金融投资团队，就不失为行业中较为典型的样本。作为一家由大型民营企业联合设立的投资平台，粤民投主动控制了总资产配置规模，不激进、不冒进。而正是总体趋于保守的投资风格，让粤民投在房地产的投资中没有明显的风险暴露。

　　近期，21世纪经济报道记者专访了粤民投助理总裁李晓明。作为团队的负责人，李晓明有产业与金融的复合背景，他在保利地产开发、运营以及投资等板块有10年的工作经验，这使得他对房地产业的周期、复杂资产的判断掌握更有心得。

　　李晓明说，投资本质上是建立和依赖正确的常识，而在房地产业，一个简单的常识是，不动产的标的不可能像股票波动一样短期就有成倍的涨跌。当它在短期内有巨大涨幅的时候，风险已经在累积。因此，在选择投资标的时，不仅要底层资产好，价格也要合适，要用当下的市场价格去估值而不要按照预期，才有足够的安全边际，在长周期中才不会犯大错。

　　周期的判断

　　粤民投在房地产投资能够实现稳健回报的前提，是对行业周期的预判相对超前。

　　综合分析行业周期、资金与资产要素供求关系，李晓明形成的投资模型是，将经济与政策基本面作为模型塔基，以宏观周期决定模型、城市区位选择模型、资产类别选择模型、管理模式为四根支柱，共同作用于核心部分的投资时钟模型，做出正确的周期判断和策略选择，最后以塔尖的资产估值和资本定价模型来选择合格资产、确定资产估值、投资规模和资本价格。基于这样的投资模型，他们在这轮周期选择了以债权类固收为主的精选层投资管理策略，不以规模为导向，而追求安全前提下的收益最优化。

　　李晓明分析称，中国房地产业上一轮的爆发式增长，是从房价已在一线甚至核心二线城市出现较大涨幅之后的几年发生的，核心城市在2013年～2015年经过下行调整后，到2017年初随着去库存等政策的显效大多数实现翻倍上涨，随后在2021年，一线城市的核心资产价格再度经历一轮大幅上涨。

　　“我经历过2008年、2013年的周期，对短期的暴涨会非常警惕。在涨幅很大的情况下，一些投资行为也会不理智。”李晓明说。

　　这种对市场暴涨的天然戒备，是许多房企以及金融机构都少见的克制。基于这样的认知，李晓明也获得了较好的投资回报。粤民投在2016年9月成立，李晓明团队2017年初开始正式投资时，核心一线城市房价已经翻倍。其间，他们实质性判断的合作需求达数千亿元，但基于审慎的原则，最终签订合作协议项目只有几十个，合同投资金额150亿元。

　　虽然规模不及大中型银行信托等持牌金融机构，但在同类型投资机构中则小有成绩。粤民投也在行业出现较大规模风险事件前就已经大规模回收投资，确保了投资成果。

　　据李晓明介绍，2019年开始，他们发现了头部指标房企“规模与利润背离、信用与规模背离”的两大矛盾，也感受到投资模型中资产与资本供求关系的边际变化，判断到周期将走向衰退，当年即开始投资净回收。在2020至2021年大部分金融机构仍在加大投资的时候，粤民投已经实现绝大部分投资到期或提前回收。

　　风险的识别

　　能够进退自如的前提是，粤民投在房地产投资上确立的风控模型和投资策略是合理的。李晓明介绍称，粤民投选择固收为主的策略，虽然有着复杂的探索和决策方法，但回到常识，就是价格大幅上涨后债权类固收反而有更多安全垫，收益率是扎实的，而股权的预期收益率充满了太多乐观的假设。基于当时的周期判断，这种假设大概率不能实现。

　　李晓明指出，风控模型的本质还是投资模型，在投出去的那一刻已经决定了80%的结果，而粤民投提取出来的一个简单公式就是资产质量（基础）+客户品质(关键)=精选层投资合格标的。

　　这其中，资产质量是基础，必须经受严格的尽调；客户品质则包括客户的实质诚信情况和合作适配性及延展性等，在原则性问题上，李晓明采取的是一票否决制。

　　“我们不会投向有诚信问题的客户，而且也不喜欢过度自负的客户。如果客户品质好，后面的合作就会比较顺畅，契约精神会好，否则就会陷入无尽的‘纠缠’，形成投资的长尾负效应和负循环。”

　　李晓明表示，在判断客户品质时，他们有一整套细密的判断逻辑，既来判断资产的来龙去脉、也形成客户的背调拼图，对于在原则问题上有不诚信回答的客户，属于敏感性的一票否决因素。

　　这其中的操作细则是，坚持“一手信息、直接求证、弱势思维和逆向思维”的风险管理总原则。采取“弱势思维”，即自起点即假定粤民投处于弱势一方，故而资产选择会更加保守与谨慎，特别是不做高估值、不做涉险企业。

　　在这个风控模型的限制下，李晓明团队偏好主体信用评级弱、资产质量好、实控人合作品质高的小开发商。“我们不会依赖榜单以及排名，虽然资产的甄别会更复杂，但通过专业的甄选和风控管理是能够实现低风险、较高收益率的”。

　　举例而言，粤民投在接触项目时估值会十分保守。李晓明接触的一个大湾区住宅项目，即便在市场高歌猛进时也不会采取第三方估值，而是基于当前周边项目现实可去化的售卖价格进行测算，“不提高预期”，而且在这种测算的基础上，李晓明所测算出来的投资值还要在估值的基础上再打5折～6折，并将土增税等足额在估值前抵扣，不采取销售回款对投资金额的覆盖倍数的指标，严格坚守资产本身估值的担保比率。

　　“很多时候我们（的估值）会比其他机构低非常多。我们曾经有个项目测算出来的可投金额是4亿元左右，但后来有的机构基于所谓主体信用的变化投入了超过10亿元，这是我们不敢认可的。”李晓明说。

　　标的的选择

　　在粤民投所投项目中，住宅类的固收项目占了绝大多数。

　　这是因为在其投资当期，李晓明判断核心城市及都市圈住宅类资产仍然供不应求。“销售型住宅具备良好的流动性，这提升了投资的确定性同时降低风险；且由于资本偏好和政策约束的不同，住宅类资产和资本的供求关系更为良好，有助于提升收益。”

　　未来，李晓明会关注的资产类型，更考虑符合周期方向的标的。李晓明分析称，本轮周期的变化还需要更多敬畏之心和耐心观察。在可预测的情况下，未来随着市场出清、资产重估，行业将会进入新阶段，具备稳定回报的运营类资产、市场迭代需求的销售类资产、生产生活方式演化所带来的新型资产，将是着重关注的方向。

　　循着这个方向，李晓明最近较多接触的是纾困、文旅和康养类的资产。第一类是当期的机会，后两种资产是着重未来的业务。“当5年后或者10年后，80后的父母普遍进入85岁左右成为刚需陪护人群时，这个养老市场就会有一定的规模和利润支撑，但它永远都不会是一个暴利行业，要有一定社会情怀地去做。”

　　李晓明提到，近年来REITs的发行和制度的衔接在不断加快进度，这是很好的战略安排，尤其对运营类资产来说是长期的制度上利好。不过，文旅、康养这类资产核心在服务和运营，因此李晓明认为，REITs有利于资本进入这类基础服务需求的行业，但更考验的是底层资产的运营质量，更轻的资产投入和更高的运营质素。

　　“我们会倾向于运营做得好，有和REITs结合的机会，在未来又有相对安全的边际且能够体现社会责任的资产，在这个基础上能够带来一定稳定回报的资产是我认为未来一段时间跨越周期的选择方向。”李晓明说。