■二十届三中全会决定解读 | 夯实资本市场发展根基（四）
□ 杨成长龚芳邹威
□ 党的二十届三中全会把改革摆在更加突出位置，不仅提出进一步全面深化改革，更强调改革要坚持系统观念，更加注重系统集成，更加突出问题导向，更加注重整合与配套，这为资本市场的高质量发展创造了良好的外部制度环境
□ 为更好推进制度整合，发挥制度改革的集成效应，改革将呈现“六个更加重视”的新特征：更加重视解决不同层次制度和政策的衔接问题；更加重视改革中不同主体责权利边界的科学划分问题；更加重视顶层设计与调动微观主体能动性的有机结合；更加重视经济领域改革的“三力”导向；更加重视对各领域改革相关配套政策的梳理和完善；更加重视制度制定、制度评价及修正完善的动态闭环机制
□ 证券市场要抓住难得的历史机遇，既要把党的二十届三中全会关于制度创新整合的方法论作为推动资本市场制度改革创新的重要指导思想和行动依据，也要抓住经济社会整体制度集成改革的有利契机，推进资本市场制度创新改革与经济社会整体改革联动发展
改革开放40余年来，我国逐步完善了推进改革的制度体系和方式方法。党的二十届三中全会把改革摆在更加突出位置，不仅提出进一步全面深化改革，更强调改革要坚持系统观念，更加注重系统集成，更加突出问题导向，更加注重整合与配套，这为资本市场的高质量发展创造了良好的外部制度环境。
资本市场是社会主义市场经济体系的重要组成部分，资本要素的聚集、流动、配置与实体经济发展息息相关，资本市场的发展以及金融政策效应的发挥，既要靠自身改革，又要依赖经济社会整体制度改革创新提供的配套环境。强化资本市场内在稳定性的关键在于“一个基石+五个支柱”，强化上市公司的基石作用，不仅需要资本市场出台一系列改革举措，同时也需要通过科技创新、区域协调发展等制度的创新来推进新质生产力发展，为资本市场提供更多优质企业资产的供给。资本市场资金结构、基础制度、调节机制、专业服务和监管执法机制的改革不仅需要进一步深化资本市场制度改革，也需要以良好的法治建设和营商环境作为重要保障，更需要激发地方发展资本市场的积极性，为资本市场发展提供重要的动力源。
近年来，我国资本市场以注册制改革为核心，加快推进制度整合，在发行、上市、交易、退市及多层次资本市场建设等方面取得突出成就，但市场发展仍存在制度政策衔接不足、责权利划分不够科学、市场参与主体能动性发挥不够、改革配套政策不完善等问题。党的二十届三中全会不仅提出“完善促进资本市场规范发展基础制度”，推动资本等各生产要素畅通流通，还强调通过制度创新整合来发挥制度改革集成效应。为更好推进制度整合，发挥制度改革的集成效应，改革将呈现“六个更加重视”的新特征。证券市场要抓住难得的历史机遇，既要把党的二十届三中全会关于制度创新整合的方法论作为推动资本市场制度改革创新的重要指导思想和行动依据，也要抓住经济社会整体制度集成改革的有利契机，推进资本市场制度改革与经济社会整体改革联动发展。
一、更加重视解决不同层次制度和政策的衔接问题
党的二十届三中全会特别重视战略、规划、政策之间的衔接。全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》强调要“增强改革系统性、整体性、协同性”“增强宏观政策取向一致性”“完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制”“加强国家重大战略深度融合”“强化规划衔接落实机制”，促进各政策协同发力。
（一）从整体上看，战略、规划、政策自上而下共同构成国家治理体系的制度框架
战略是最高决策层制定的长期方向，规划是落实战略的保障，政策则是为推进战略和规划而实施的具体举措。我国逐步构建并完善的制度体系在过去40年经济快速发展、转型发展及高质量发展中均发挥了重要作用。然而在制度制定与执行层面、战略与规划层面以及政策与战略之间还存在相关制度层级界定不清晰、上下层级制度间不配套，以及同一层级制度间不协调等问题。比如，科技创新战略作为提高社会生产力和综合国力的战略支撑，重要发力方向是引导基础性、战略性资源向关键科学技术领域集聚，但科研资源配置制度改革不到位掣肘战略的有效落实。具体来看，科技管理体制过于行政化，各级政府相关部门对科研资源配置具有较大的主导权，科技评价激励机制大多按照行政模式来组织和运转，科研机构以及科研项目等科研资源配置无法实现最大化效益，院士评定机制、青年科研晋升机制等成为社会热点话题。因此，管理体制机制虽属于战略、规划下的微观运作机制，但作为改革触角延伸的末端，能直接决定战略落实及改革成效。
（二）针对制度间协调衔接不够的问题，《决定》重新梳理和完善了国家战略规划体系和政策统筹协调机制的主要框架
《决定》强调“增强国家战略宏观引导、统筹协调功能。健全国家经济社会发展规划制度体系，强化规划衔接落实机制”。
在规划层面，《决定》理顺三大规划的衔接关系，以国土空间规划为基础，以专项规划、区域规划为支撑，推动形成定位准确、边界清晰、功能互补、统一衔接的国家规划体系。在政策层面，构建三大宏观政策的协调机制，更好发挥宏观调控政策的调节作用、宏观协调政策的平衡作用和宏观结构性政策的配套作用。通过理清重大战略、规划、政策间的层次关系，理清各制度之间的衔接点，理清制度传导和协同效应的堵点，更好发挥制度集成效应。
针对近年来城市群等区域发展中面临的“经济圈”与“行政圈”错配问题，《决定》强调“完善实施区域协调发展战略机制”，特别提出要“完善区域一体化发展机制，构建跨行政区合作发展新机制”，有效体现了区域战略、规划与政策的协调一致性取向。
资本市场的健康发展同样离不开各层次制度之间的有效衔接与协调。要推进发行、上市、交易、退市、信息披露等基础制度、监管制度、中介机构行为规范制度、行业自律制度与投资者保护制度的协调发展，加强各项制度之间的衔接，确保形成制度合力，有效支持资本市场的稳健运行和长远发展。
二、更加重视改革中不同主体责权利边界的科学划分问题
在改革落实方面，《决定》要求“坚持上下协同、条块结合，科学制定改革任务书、时间表、优先序，明确各项改革实施主体和责任，把重大改革落实情况纳入监督检查和巡视巡察内容”。
（一）从改革主体来看，改革举措的制定和执行是在党中央统一领导协调下多个主体共同承担的
纵向上有中央到地方、省部级、市县级再到基层政府多个层次，横向上每个层次又有多个职能部门参与。在当前制度改革、制度设计和制度创新的过程中，各改革主体承担的责权利界定还不够清晰，各层次之间的功能界限、相互衔接若出现问题，容易产生政府主体的错位、越位、不到位等行为。改革需要建立更加清晰明确的各主体权责分配机制，划分各层次主体的职责，确保其在改革过程中各司其职、权责匹配。在金融监管上，要推动建立更加平衡的央地金融监管关系，中央制定金融法并统一金融监管事权，地方则集中关注金融风险。地方金融监管逐步形成以中央金融管理部门地方派出机构为主的结构，推进不同地区间金融监管标准的统一，避免监管套利，提高监管效率，并有效增强地方金融监管部门与其他部门之间的监管协同。
（二）在资本市场制度改革中，明晰的责权利划分同样尤为重要
要发挥不同主体在制度改革中的积极性和重要作用，划清各自的边界和职能。由最高层面的党中央、国务院确立资本市场发展的总体指导思想，并通过完善上位法体系为资本市场制度改革提供法律保障；由证券监管部门完善证券市场总体监管体系设计；发挥交易所作为市场组织者的功能，健全证券市场规范运行制度；以行业协会为核心完善行业自律标准及业务规章制度；由金融监管总局、中国人民银行、中国证监会共同完善金融消费者权益保护制度。同时，还需充分动员和发挥中介机构在需求对接、专业咨询等方面的作用，以及投资者在提升市场活力、稳定市场信心中的关键作用，推进市场参与主体各司其职，共同构建资本市场稳定的治理框架。
三、更加重视顶层设计与调动微观主体能动性的有机结合
党的二十届三中全会强调继续推进改革下沉，多次提到赋权改革，给予更大改革自主权。《决定》提出“鼓励结合实际开拓创新，创造可复制、可推广的新鲜经验”“尊重人民主体地位和首创精神，人民有所呼、改革有所应”“走好新时代党的群众路线，把社会期盼、群众智慧、专家意见、基层经验充分吸收到改革设计中来”。
（一）在新发展阶段，我国经济发展方式及经济改革面临的核心问题都呈现显著变化，要发挥发展型改革与治理型改革的协同效应
全球不同地区的经济社会改革大致分为两种模式：一类是以亚太国家为代表的治理型改革，更倾向于由决策层、专家设计制度，强调自上而下地推进制度设计、管理和治理；一类是以西方经济体为代表的发展型改革，注重自下而上与自上而下相结合，认为制度是经营主体在决策、选择等互动过程中自然演化的结果，强调要调动经营主体的积极参与，以提高发展效能为导向。
在经济发展早期，我国依托治理型改革在最大程度上发挥集中力量办大事的体制优势，在推进经济规模快速增长，成为全球第二大经济体发挥了重要作用。与过去不同，当前我国经济社会领域的大量改革面临的风险和试错成本显著增加，部分领域的改革方向存在争议，具体的改革路径和实现方式也呈现出多种可能性。这些可能的路径之间不是简单的、绝对的优劣比较问题，而是市场选择问题。
在新发展阶段，我国经济发展方式及经济改革面临的核心问题都呈现显著变化，我国大量的关键核心领域的攻坚改革还需要经营主体的积极参与，要发挥发展型改革与治理型改革的协同效应。在党中央确立大政方针、改革基本导向的前提下，改革具体路径、具体方式还需要更多借助经营主体的试错来实现路径选择，通过鼓励经营主体的积极参与来推进改革实验成本的下沉，改变过往改革风险过度集中在政府部门的情形。
要进一步明确经营主体是改革的重要参与者和实践者的定位，通过政策引导，鼓励经营主体在实践中灵活选择、不断试错，探索最优的改革路径和方式。例如，科技创新面临资金投入多、时间跨度长、风险性大等挑战，具有较高的试错成本，但由于企业在创新中将获得超额利润，创新的机会成本较低，因此要强化企业在推进科技创新中的主体地位，激发企业创新主体活力，加快实现创新驱动发展。
同时，对于方向明确但细节不确定的改革，可以在小范围内进行试点，逐步扩大试点范围，以减少改革风险。对于市场反馈较好的改革路径，应加快示范推广，将更多地区的改革摸索经验上升为改革成果。当前，我国在智能制造、国企民企混合所有制改革等各领域开展试点示范工作，有助于激发经营主体的改革积极性，形成可复制、可推广的改革经验。
（二）资本市场改革既要发挥顶层制度设计自上而下的推动力，也要调动资本市场中上市公司、投资者及中介机构等市场参与主体的积极性，共同推动证券市场高质量发展
结合近些年证券市场改革实践来看，凡是能很好发挥作用的制度机制，一定是顶层设计和市场参与主体共同参与的结果。过去我国在投行、资管业务上的创新发展有效调动了市场参与主体的积极性，在弥补证券市场发展短板的同时形成了良好的市场效应。资本市场的制度改革一方面要提升市场的治理和监管制度设计的高度，通过加强顶层设计来强化制度之间的衔接，提高制度整体集成效应；另一方面，要推进市场发展制度、业务创新机制的下沉，发挥市场参与主体在业务机制设计中的重要作用，通过职能下沉更好地调动市场参与主体的积极性，推进市场风险的下沉和缓释。
四、更加重视经济领域改革的“三力”导向
《决定》提出，“进一步解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力”“以经济体制改革为牵引”“聚焦构建高水平社会主义市场经济体制”“以实绩实效和人民群众满意度检验改革”。
（一）改革的核心在于坚持问题导向、提出有效对策
当前我国经济发展面临的最突出的核心问题是经济发展的动力、活力、创造力不足。动力主要指市场需求，活力主要是经营主体的活跃度，创造力主要是经营主体的科技创新能力。经济体制改革在坚持正确改革方向基础上，要将促进企业提高“三力”作为衡量经济领域改革成功的基本政策导向。
在具体改革实践中，要切换改革视角，从微观主体角度出发，激发企业的活力、动力和创造力，推动经济持续稳定增长。仅从宏观上考虑有利于经济发展的政策可能在短期内刺激经济增长，但难以激发经济长期增长的潜力。
在自贸区改革中，不仅要对标国际标准实现更高水平的制度型开放，更要从企业主体面临的问题出发，制定更有针对性的改革举措。例如，对于国际船舶登记制度，自贸区虽然出台了相关政策，但国际通行的税收、管理等配套政策仍然缺失，对企业缺乏吸引力，在国际上也缺乏竞争力。
在金融改革中，过往我们更多习惯于对标国际先进标准改革，在资本市场层次、市场规模、市场结构、产品体系等方面对标发达国家的成熟资本市场，找出差距，找准问题。这种改革思路的优势在于可以快速学习借鉴境外成熟资本市场的成功经验，缩短改革探索时间与减少改革试错成本，但在模式学习与经验复制的过程中，对我国资本市场的特殊性以及中国企业发展阶段的实际需求考虑不足，“水土不服”的现象时有发生。金融改革也要注重从微观主体出发，从金融、财务、治理、发展一体化的角度考虑，明晰企业对金融服务及金融工具的具体需求。当前，实体经济的金融需求正在发生改变，过去传统金融服务聚焦在企业的财务支持，但对财务结构和治理结构的关系认识不足。新形势下，金融产品及服务的创新要跟随企业财务需求，而企业财务需求要跟随企业经营和治理结构的需求，形成“创新金融——创新财务——创新治理”的传导链条，以金融赋能推动企业主体提高动力、活力和创造力，推动经济高质量发展。
（二）资本市场改革也要坚持以调动市场参与主体的“三力”作为制度改革的核心标准
围绕强监管、防风险和高质量发展三大主线，近年来资本市场从发行上市、持续监管、退市及信息披露等方面出台了一系列改革举措。资本市场的制度改革不仅要注重自上而下的顶层设计，更需要从市场参与主体面临的突出问题出发，着力解决投资者获得感不强、新兴科技型企业服务包容度不够、专业中介机构创新力不足等问题，推动强化市场监管与提升市场活力平衡发展。
五、更加重视对各领域改革相关配套政策的梳理和完善
《决定》强调“增强改革系统性、整体性、协同性”，要求“围绕实施国家发展规划、重大战略促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力”“把经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评估”“坚决破除各方面体制机制弊端”。
（一）近年来我国各大领域改革均取得重大进展，但同时也面临部分领域改革效果欠佳的难题
改革不达预期并非是改革政策导向有误，而更多源于相关配套政策不到位、不健全。改革往往牵一发而动全身，任何一项重大改革都会涉及多领域、多部门。在政策设计和执行上，如果职能部门都仅基于自身职责范围，各管一段，则容易出现制度合成谬误的结果。为更好发挥制度改革的集成效应，要加强各部门、各领域的政策协调，理清各行政区域间的权责关系、各部委局的职责分配；针对各领域相关配套政策掣肘的问题，要建立畅通的反馈渠道和方式。例如，在产学研融合问题上，深化科技体制改革的本意是加快构建高效顺畅、开放协同、富有活力的国家创新体系，加快建设科技强国。但在实践中，由于未能完善创新公共服务平台的制度体系，对基础研究支持的相关政策设计不足，导致科研机构、高等院校以及企业在产学研的供需合作过程中往往处于信息获取不充分、研发投入资源配置低效等问题，严重制约了产学研合作的成效。在注册制改革方面，近年来注册制改革坚持市场化、国际化、专业化导向，把选择权交给市场，在推进定价市场化和提升市场配置效率上发挥了重要作用。但受制于市场发展阶段、投资者结构及区域竞争等因素影响，部分地方政府对企业上市的过度补贴在一定程度上加大了市场供给，短期内市场自身的供需平衡能力面临较大挑战。
（二）资本市场制度改革除了考虑市场自身的改革配套外，还需统筹推进其他领域的配套制度改革
在严监管、防风险方面，不仅要对各类违法违规行为“零容忍”，还需要加快健全相关法律法规的修订，通过健全集体权益诉讼的法律程序及相关配套制度体系来进一步强化投资者权益的保护力度。
在提升上市公司质量方面，除了加强入口端、出口端把关及上市公司持续监管外，还需与上市公司国资改革、市值管理改革结合起来，完善上市公司市值管理指引等配套体系。
在基础制度改革方面，除了推动发行、上市、交易、退市、信息披露等基础制度改革外，还需要引导地方政府树立正确的资本市场发展观，调动地方政府对发展资本市场的积极性。
六、更加重视制度制定、制度评价及修正完善的动态闭环机制
“改革开放只有进行时，没有完成时。”党的十八大以来，围绕进一步深化改革，我国基本实现了改革由局部探索、破冰突围到系统集成、全面深化的转变。《决定》提出，要“围绕解决突出矛盾设置改革议题，优化重点改革方案生成机制，坚持真理、修正错误，及时发现问题、纠正偏差。完善改革激励和舆论引导机制，营造良好改革氛围。”
（一）改革是一个完整的动态过程，包括制度制定、制度出台、制度实施、效应评价和制度修正等诸多环节
任何一项政策的制定都是复杂的，面对复杂多样的受众条件，政策在制定初期难以将所有因素都考虑在内，政策发布后的实施效果在短期内也难以预见。即使是经过试验、示范的政策，在大范围推广时仍可能面临不适配等难题。因此，构建动态的制度制定、制度评价及反馈修订机制便显得十分重要。
制度评价的目的不是简单地否定政策，而是建立修正机制，使制度在不断完善中滚动前进，形成不断优化的闭环机制。比如，在企业纾困政策方面，过去在政策制度和实施过程中，没有充分评估中小微企业能在多大程度上享受到一揽子优惠政策，导致部分政策实际效果不达预期，并且在不同政策之间，有的还相互叠加形成了合成谬误。据不完全统计，在新冠肺炎疫情期间，全国针对中小微企业减税降费的政策接近20项，政策支持的对象包括小微企业、增值税小规模纳税人、个体工商户等，部分地区针对中小微企业的纾困政策还附加了营业收入规模、经营年限等一系列限定条件，这导致在实际操作中，经营主体难以清晰分辨自身可享受的优惠政策，降低了政策实施效果。在金融纾困政策上，以银行信贷优惠为主的政策往往只能惠及符合信贷条件的企业，而大量中小微企业能享受的优惠贷款十分有限，其仍面临突出的融资难、融资贵问题。在税收优惠政策上，税收减免和延缓政策的本意是降低中小企业负担，但很多小微企业本身的利润较低、纳税少，大型企业反而成为优惠政策的受益者，中小微企业的获得感并不强。上述这些例子都从侧面反映了构建制度制定、评价及修正的动态闭环机制的重要性。
（二）资本市场的制度改革也需要建立动态修正的闭环机制
与其他领域的制度改革相比，资本市场的制度改革更为复杂，且试错成本也相对更高。资本市场发展的过程是体制机制逐步调整、日渐优化的过程，以发行上市、定价、交易、退市为代表的基础制度本身也需要经过反复评估、修正才能更好健全资本市场基础功能，更好发挥资本市场在资源配置中的重要作用。要允许资本市场制度改革有一个试错的过程，逐步构建资本市场改革创新的动态滚动模式，形成制度设计、试验、实施、评价、修正的完整循环过程，推进资本市场制度体系在动态修正中不断完善，更好发挥资本市场制度改革的集成效应，为资本市场长期稳定运行奠定良好的制度环境和基础。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员研究室主任、首席研究员；邹威系申万宏源证券研究所首席研究员）
