1 日本央行：克服通缩的经验与教训

　　8月5日，日本股市创下1987年以来最大跌幅，日经指数单日下跌12.4%，盘中触发熔断；同时，日元对美元大幅升值。在短期大幅超跌背景下，8月6日，日经指数大幅回补，单日上涨10.23%，日元兑美元也同时回调贬值。在这轮短暂而激烈的波动行情下，不少人解读是因为日本央行超预期鹰派，导致最近日元大幅升值以及日股大幅下跌，但真正了解日本央行发言习惯的人知道，日本央行发言素来以暧昧不明而出名，这也让日本央行一直是全球央行中最难以预判的央行。本文从日本央行的宽松货币政策开始，梳理这些年日本央行的政策变化、想要达到的目标以及近期剧烈波动的市场逻辑。

　　日本银行（Bank of Japan，BoJ）成立于1882年，总部位于东京，是日本的政策性中央银行，其使命是日元的发行和管理、执行货币政策、提供结算服务和确保金融系统的稳定等。日本银行是日本政府指定的唯一发行货币的机构。近年来，随着全球经济形势的变化，日本银行在货币政策制定方面进行了诸多创新尝试。日本银行内部设立的政策委员会是其最高决策机构，通过9名董事会成员投票产生会议决定，9名成员分别来自日本银行、金融机构、学术界等。

　　黑田东彦于2013年3月20日—2023年4月8日就任日本央行行长，是日本央行史上在任时间最长的行长。当他被任命时，日本经济面临的迫切问题是通缩，15年内平均通胀一直为负值，这意味着经济表现长期低于其潜力。此外，许多出口商当时正承受着日元飙升带来的影响，2011年10月，日元汇率达到1美元兑75日元，而在全球金融危机之前，2007年6月日元汇率为1美元兑124日元。在引入非常规货币政策以提供大规模的经济刺激后，黑田东彦使用通胀目标框架来指导和改善其范围。最终，日本告别了通缩时代，经济活动有所回升，实际GDP超过了潜在增长，失业率在新冠疫情暴发前夕降到了历史低点。另外，黑田东彦推出了日本有史以来规模最大的量化宽松政策。

　　现任日本央行行长植田和男是第一个学术界出身的日本央行行长，曾于东京大学任教。除了学术背景，植田和男还拥有一段作为日本央行董事会成员的经验。1985—1987年，植田和男担任日本财政部财政和货币事务研究所高级研究官员，1998年被任命为日本央行审议委员，并在该职位上工作了7年。2023年，植田和男以黑马的姿态获得首相提名并最终成为日本央行行长，任期自2023年4月9日开始，为期5年。

　　2 黑田东彦：超宽松货币政策的功与过

　　提到日本现代发展的经验和教训时，一般都会谈及20世纪70年代到90年代，在这个日本经济“失落的二十年”，日本面临长期通缩和内需不足的问题，居民端存款持续下降而企业端存款不断上升。在这种背景下，时任日本央行行长黑田东彦为刺激经济发展，认为传统的通过刺激短期利率的手段已经难以生效，选择采取QQE（量化加质化货币宽松）这种极端的货币宽松政策来刺激经济。其目标为2%通货膨胀率，并大量购买日本国债和交易所基金ETF，使得基础货币翻一倍。但现实与理想差距太大，日本股市开始上涨，汇率贬值，但最希望得到的通胀目标却始终未能实现。为了摆脱通货紧缩，2016年，黑田东彦进一步加大政策力度，实行收益率曲线控制（YCC），旨在通过控制短期和长期国债收益率曲线，来促进经济增长和通货膨胀。

　　从经济理论来看，控制长期国债收益率曲线这种疯狂行为，会留下很严重的隐患。疯狂的货币政策并没有带来预期的通货膨胀，直到全球新冠疫情引发各国恶性通货膨胀，才使得日本实现了长期以来梦寐以求的2%的通胀目标，但却留下了隐患。

　　首先是日本央行长期购买国债的行为，使得日本债券市场80%以上都是国债，而其他债券比例少得可怜，同时，一半以上的国债都由日本央行所持有。这就产生了目前行情大幅波动的一个导火索——套期交易，即通过借低息货币，转换成高息货币，挣取利息后，再在未来的某一个时间点换回本币。在日本几乎零借款成本下，这种套息交易变得非常普遍，有人甚至称之为“渡边太太的交易”，以形容其普遍程度。但这种套息行为往往并不会锁汇，加上原本就有杠杆的操作更会放大行情的波动。

　　其次是由于对国债收益率曲线的控制，使得很多外国投资者并不买账，他们不断通过出售债券来挑战日本央行，使得其长期收益率曲线回归正常。其间日本央行曾多次尝试抵御外国投资者的攻击，但收效甚微，不过侥幸未发生因惨败而带来的剧烈经济波动风险。

　　最后就是因为长期购买股票ETF，日本央行已经成为实际上的日本股市第一大股东。起初日本央行购买ETF的计划只是大规模购债整体政策的一小部分。从2013年开始，日本央行加大了购买规模。2013年，东证指数上涨了51%，创下有记录以来第三高的涨幅，而日经225指数则实现了自1972年以来最强劲的年度表现。但这种效果并没有随着资产购买的继续而维持下去。在2015年年末油价暴跌后，日本通胀率又回到了零。2020年，黑田东彦将ETF的规模扩大至一倍，达到每年6万亿日元。新冠疫情暴发后，日本央行加大支出，买入大量债券，并在2020年3月将ETF购买量较2月提高了165%。目前，日本央行超过了世界上最大的养老金——日本政府养老金投资基金（价值1.6万亿美元）成为日本股市最大的股东。

　　3 植田和男：加息影响与未来挑战

　　在全球大通胀背景下，成功达到期待的通胀目标后，黑田东彦卸任。而植田和男于2023年4月走马上任，因为其学术界的背景，尽管很多人认为其会延续前任的操作，但如部分人期待的那样，为了解决国外投资者的不断冲击、货币贬值以及期待已久但过高的通胀等问题，他也放手做出了不一样的改变。

　　3月19日，日本央行宣布最新利率决议，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，为2007年以来首次加息，宣告日本正式告别了负利率时代。同时，由于日本的财年是当年4月至次年3月底，所以3月底的决策会议至关重要，甚至影响全年的基调。而这次会议不仅是宣布加息，同时结束了多年的YCC计划，并取消对日股ETF和REITS的继续购买。当时很多分析师仍然认为，这并不意味着日本开始了加息。于是，7月31日，日本央行再度宣布加息，将当前0~0.1%的政策利率调整至0.25%左右。植田和男在货币政策决策会议后的记者会上表示，“如果经济和物价前景得以实现，将继续提高政策利率”，显示出连续加息的姿态。日本央行超预期的鹰派以及可能再加息的预期被认为是目前日股大幅波动的其中一部分原因。

　　从日本央行的政策目标不难看出，其一直力图维持价格稳定而促进经济的发展，但其没有预料到的是，市场参与者并不会按部就班面对政策调节。

　　首先是套息交易的平仓。日本央行出人意料地加息以及对汇市的干预，引发了人们对套息交易结束的担忧。在美国经济可能步入衰退的预期下，美联储的货币政策的调整逻辑发生了根本的改变，平仓换回本币变成了此时正确的选择，而这种行为则进一步的带来日元开始反转升值。不同于传统经济学的市场会有序变化，在行为经济学下，人们厌恶损失的偏好会比获得收益的偏好要大得多，人们会争前恐后为了避免因为货币升值而吞噬掉的利差收益而拥挤地兑换回本币，这也就带来了汇率巨幅的波动，而且出现这种套息平仓行为的并不只是个人投资者，还有公司、机构。

　　其次着是股市的变化，日本企业在境外资产非常多，在日本股市中，境外投资者的交易金额占市场交易总额的60%以上，日元升值带来的变化，无疑会侵蚀企业利润。但实际上日本企业在会计处理时，其预估利润的汇率往往会大幅低于目前的汇率，如日元对美元汇率在150时，日本企业预估利润时使用的汇率可能为132，远低于实际值。虽然目前的日元升值幅度尚不影响实际企业利润，但边际变化带来的影响却实实在在让市场的投资者情绪波动加大。在日本政府退出购买ETF时，推行NISA（小额投资免税）政策，即通过免投资所得税的方式，来向居民推广投资证券，因为日本居民在证券方面的投资远低于其他国家。原本希望通过这种方式，慢慢退出股市的日本央行可能并未预期到，日本居民占日本股市的投资额并没有出现太大变化，不断增加的反而是境外投资者。

　　从巴菲特开始买入日股看好日本市场以来，境外投资者不断涌入，这把“双刃剑”在境外投资者平仓时显得格外“痛”。不管是日本的股市还是外汇市场，在应对通缩政策遗留下的隐患的影响下，终于迎来了巨大的波动，而这个波动也许短期并不会平息。