8月12日消息，中金公司研报表示，聚焦被低估的制造业核心资产。钢铁作为周期品中景气处于谷底的品种，中金认为不应过于悲观，尤其是景气偏强且底部周期有较好现金流及分红的行业核心资产目前仍被低估。目前钢铁板块 P/B为0.8x，ROE平均值为7%，仍处于低估值、高安全边际的阶段，中金认为制造业龙头钢企具备中长期投资价值，当下时点盈利及估值中枢均处于周期底部，耐心与信心同样重要。展望下半年，随着国内需求逐步复苏，钢材产量进一步压降，炉料和钢材的剪刀差收窄，黑色产业利润有望迎来再均衡，中金看好核心资产盈利估值逐步修复。标的方面中金建议关注两条主线：（1）行业需求将延续分化，竞争力强、盈利能力优秀的制造业核心资产有望在行业逐步出清过程中产能与竞争优势进一步扩张。（2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。
全文如下
中金2024下半年展望 | 钢铁：聚焦被低估的制造业核心资产
中金研究
聚焦被低估的制造业核心资产。钢铁作为周期品中景气处于谷底的品种，我们认为不应过于悲观，尤其是景气偏强且底部周期有较好现金流及分红的行业核心资产目前仍被低估。目前钢铁板块 P/B为0.8x，ROE平均值为7%，仍处于低估值、高安全边际的阶段，我们认为制造业龙头钢企具备中长期投资价值，当下时点盈利及估值中枢均处于周期底部，耐心与信心同样重要。展望下半年，随着国内需求逐步复苏，钢材产量进一步压降，炉料和钢材的剪刀差收窄，黑色产业利润有望迎来再均衡，我们看好核心资产盈利估值逐步修复。标的方面我们建议关注两条主线：（1）行业需求将延续分化，竞争力强、盈利能力优秀的制造业核心资产有望在行业逐步出清过程中产能与竞争优势进一步扩张。（2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。
摘要
建筑业制造业分化延续，钢铁供需格局有望边际改善。我们认为下半年钢铁供需格局有望边际改善，供给侧随着《节能降碳行动方案》落地，行业减产有望在下半年推进，我们假设全年粗钢产量同比-1.5%，测算得2H粗钢产量4.73亿吨，较上半年月均需减产9.5%；需求侧我们预计地产开工和销售修复仍偏缓，但基建实物工作量落地有望加速，汽车/机械制造景气向好，我们预计8月下游需求将迎来底部复苏，随着金九银十旺季到来供需缺口逐步显现，我们测算得2H建筑业用钢需求1.99亿吨（环比+4.2%，同比-6.1%），制造业用钢需求2.87亿吨（环比+8.4%，同比+5.4%），国内用钢需求共4.86亿吨（环比+6.7%，同比+0.4%）。
产业链利润分配再均衡，看好核心资产盈利估值双修复。在节能降碳发展趋势下，行业马太效应进一步凸显，钢企现金流与盈利能力重要性更加显著。我们认为下半年矿石和焦炭价格大概率步入下行通道，黑色产业链利润分配格局或将发生变化，具备经营韧性和竞争优势的制造业核心资产有望率先走出高成本、低需求的“两头挤”阴霾，迎来盈利的温和复苏和价值重估。我们测算4Q24螺纹钢/冷轧（考虑一个月原料库存）利润生产利润将回升至100/222元/吨，与2Q24比+87/99元/吨。
正文
供给：节能降碳背景下产量压减延续
2024年继续实施产量调控，中性假设下我们预期2024年粗钢产量同比-1.5%。2024年5月29日，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》（以下简称《方案》），明确提出2024年继续实施粗钢产量调控，并重申严格落实产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。6月以来，各地跟进响应方案要求，加快落地钢铁行业节能减碳的具体执行措施。我们认为2024年产量调控是2021—2022年双碳背景下行业产量压降政策的延续，并结合碳排与环保绩效，调控有望更为精准有效。我们预计《方案》颁布后，各钢企产量或将低于年初制定的产量指引，乐观/中性/悲观假设下我们预期2024年粗钢产量同比分别-2.5%/-1.5%/+0%。
2H24减产压力仍较大，我们预计供给过剩的局面将得到改善。2024年1-6月我国粗钢产量5.31亿吨，年初以来全国粗钢日均产量逐月攀升，5月/6月粗钢单月产量转正至同比+2.7%/+0.2%，日均产量达306/307万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减得到）。结合我们对全年粗钢产量的测算，我们预计乐观/中性/悲观假设下2H24粗钢产量4.89/4.73/4.63亿吨，较上半年减少7.9%/10.8%/12.7%，对应下半年月均产量0.78/0.80/0.82亿吨，较上半年月均减产-6.6%/-9.5%/-11.4%，下半年减产压力仍较大，我们预计钢材市场供给过剩的局面或将得到改善。
图表1：7月以来五大品种钢材产量有所回落
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表2：我们预计下半年钢铁供给有所下降
注：本表累计粗钢产量由单月粗钢产量加总得到
资料来源：Wind，中金公司研究部
需求：有望环比改善，制造业强于建筑业
流动性：下半年流动性环境趋宽松，消费投资意愿或将释放
1H24社融信贷数据偏弱，消费投资意愿低迷。通过拟合历史数据我们发现以社融为代表的流动性指标与钢材需求相关性较强，底层逻辑是新增广义信贷（社融）通过影响供需基本面最终传导至钢铁行业，其中信贷脉冲（新增社融占GDP 比值的变化）与钢材表观消费量同比增速走势吻合度较高（领先约 5 个月）。上半年社融信贷数据偏弱，中长期贷款增长乏力，实体资金需求复苏未达预期。2024年6月末M1、M2余额66.06/305.02万亿元，同比增速均低位下行至6.2%/-5.0%，企业/居民中长期贷款同比少增6233亿元/1428亿元。1H24社融规模增量累计18.1万亿元，同比少增3.45万亿元，显示出目前居民和企业的消费投资意愿较低迷，我们预期钢铁整体需求的复苏偏缓。
图表3：信贷脉冲与钢材表观消费量同比增速走势吻合度较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
央行年内首次降息释放国内流动性，流动性环境趋宽松。2024年上半年，央行将货币政策重点放在防范中美利差走高带来的潜在风险，强调稳定短期汇率，政策力度较为审慎，流动性释放有限。7月22日，央行发布多则公告，宣布将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，同日报出的1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）均同步下降10个基点，彰显央行加大金融支持实体经济力度的决心。我们认为宽松的货币政策有利于降低融资成本，进一步修复市场信心，拉动居民消费和企业投资，增加实体资金需求。往前看，中金银行组认为下半年降息空间有望打开，我们认为市场对流动性环境趋宽松的预期将会增强，实体需求或将修复，支撑下半年钢材消费需求。
地产：销售量价均低迷，开工端复苏仍待时日
地产修复不及市场预期，仍在拖累钢铁需求。年初以来地产销售的量价均低迷，截至2024年6月地产累计销售面积/累计销售额同比-19.5%/-25.3%至47916万平米/47133亿元，修复不及市场预期。“5·17”楼市新政以来，各地限制性政策大面积退出，首付比例和房贷利率持续下调，重点城市政策出台频次明显高于以往，包括支持住房“以旧换新”、优化公积金贷款政策、发放住房补贴等，政策效果显现带动6月销售端脉冲性放量，6月商品房销售额降幅环比收窄10.5ppt。但地产开工端下滑仍明显，拿地及投资仍在低位，截至2024年6月房屋新开工面积累计同比-23.7%至38023万平方米，房地产开发投资完成额/到位资金同比-7.4%/-14.6%至11897/10967亿元，地产景气度持续低迷，仍在拖累钢铁需求。我们预计下半年地产开工端修复仍缓慢，地产对用钢需求支撑力度偏弱。中金地产组预计2024年房屋新开工面积同比降低23%，我们据此测算得2H24地产用钢1.12亿吨，环比上半年降低6.9%，同比降低9.5%；全年地产用钢2.32亿吨，同比降低10.5%。
图表4：1H24商品房销售量价均低迷，开工端未见起色
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：我们测算得2H24地产用钢1.12亿吨，环比上半年降低6.9%
资料来源：Wind，中金公司研究部
基建：下半年实物工作量加速落地可期
1H24基建投资平稳增长，但实物工作量偏低。截至2024年6月，基建固定资产投资完成额同比增长5.4%，但资金向实物工作量转化的效率低于预期，导致其对钢铁需求支撑力度偏弱：6月沥青周均产量同比-24.9%至42.6万吨，挖掘机开工小时数同比-2.5%至87.9小时。
下半年专项债发行速度加快有望进一步托底基建用钢需求。《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》指出，合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。上半年政府债券发行进度偏慢，地方政府新增专项债发行额14935亿元，仅为去年同期的65%。我们认为下半年专项债发行进度加快，叠加政府专项债支持范围扩大，有望助力实物工作量形成，为螺纹钢需求托底。中金宏观组预计2024年基建固定资产投资完成额同比增长7.7%，我们据此测算得2H24基建用钢0.87亿吨，环比上半年增长23.0%，同比降低1.4%；全年基建用钢1.58亿吨，同比降低1.4%。
图表6：1H24政府专项债发行进度偏慢
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：我们测算得2H24基建用钢0.87亿吨，环比上半年增长23.0%
资料来源：Wind，中金公司研究部
制造业：下游产量延续增长态势，用钢需求有望复苏
国内设备更新改造、消费品以旧换新政策正稳步推进，中期有望进一步支撑制造业用钢需求。自国务院发布印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以来，中央及各地方政府陆续公布具体实施方案，明确到2027年七大重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上。2024年4月9日，工信部、发改委等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》（以下简称《实施方案》），提出多项推动工业领域设备更新的保障措施，主要从财税、标准、金融和要素方面进行保障。《实施方案》在资金方面提供众多支持，我们认为这将有效降低企业投资成本，提升企业设备更新的热情。2024年7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域，老旧营运车船报废更新、农业机械报废更新、新能源公交车及动力电池更新等方面的补贴标准较此前均有大幅度提升，我们认为本轮中央补贴有望提振家电内需。中期来看，我们认为设备更新改造、消费品以旧换新政策的稳步推进有望进一步支撑钢铁需求。
细分领域来看，下游产量延续增长态势，制造业用钢需求有望迎来复苏。
汽车：上半年汽车产销量保持增长态势。2024年6月汽车产量/销量累计同比+5.7%/+6.1%，汽车用钢需求延续增长态势。展望全年，随着行业内需逐步企稳，叠加消费品以旧换新等政策利好，出口方面将持续改善，汽车需求增量有望进一步释放。中金汽车与出行设备组预测新能源渗透率持续提升，3Q-4Q有望逐步按照 45%、50%的节奏向上突破，2024年汽车上险量同比增长4-5%。我们据此测算得2H24汽车用钢0.38亿吨，环比上半年增长25.4%，同比增长3.9%；全年汽车用钢0.68亿吨，同比增长5.5%。
图表8：我们测算得2H24汽车用钢0.38亿吨，环比上半年增长25.4%
资料来源：Wind，中金公司研究部
家电：以旧换新补贴有望提振家电内需。截至2024年6月，空调/家用电冰箱/家用洗衣机产量累计同比+13.8%/+9.7%/+6.8%，保持较高增速。海外市场方面，2Q23以来欧美家电行业去库存周期结束，我国出口订单持续恢复性增长。内销市场方面，2010年前后我国出台大规模家电补贴政策，大家电在政策刺激下迎来大规模销售，目前该批电器已处于置换期，更新需求正逐步释放。根据中金家电与智慧家居组的测算，冰箱/洗衣机/空调内销需求中，更新需求达70%/70%/50%。国家发改委2024年7月出台的家电以旧换新补贴政策明确提出，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予以旧换新补贴，我们认为本次补贴政策将进一步提振家电内销，空调/冰箱等更新需求高的大家电品类有望受益，支撑下半年国内家电用钢需求。我们测算得2H24家电用钢0.11亿吨，环比上半年降低7.1%，同比增长2.7%；全年家电用钢0.22亿吨，同比增长3.0%。
图表9：我们测算得2H24家电用钢0.11亿吨
资料来源：Wind，中金公司研究部
机械：机械用钢需求有望逐步回升。工程机械方面，工程机械销量与地产关联度高，目前地产景气度仍疲软，工程需求相对低迷，中金机械组认为目前工程机械保有量过剩状态仍然严重，压制中短期需求。我们测算得2H24工程机械用钢0.10亿吨，环比下降28.7%，全年工程机械用钢0.23亿吨。电力设备和其他机械由于与地产相关性偏弱，我们认为伴随基建投资和新质生产力方向相关的制造业投资加速，用钢需求有望持续改善。我们综合测算得到2H24机械用钢总计0.95亿吨，环比上半年增长4.3%，全年机械用钢总计1.85亿吨。
图表10：工程机械销量与地产开工高度相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：我们测算得2H24机械用钢0.95亿吨，环比上半年增长4.4%
资料来源：Wind，中金公司研究部
出口：价格优势有望维持，支撑下半年钢材出口稳定增长
我国钢价优势明显，钢材出口保持较高水平。2024年6月我国钢材出口同比+16.44%至874.5万吨，在地产景气不佳的情况下，出口强势是国内钢材表观消费量出现边际改善的重要因素。我们认为，出口增长的主要原因是海外钢材价格增长明显，国内钢材出口更具价格优势，我们测算得出，截至2024年6月我国钢材价格与海外其他主要出口国相比仍具有明显优势，平均价差达67美元/吨。
供需平衡：预期下半年钢铁供需偏紧
粗钢降产叠加用钢需求边际修复，预期下半年钢铁供需偏紧。我们预计下半年钢铁供需仍偏紧：供给侧随着《节能降碳行动方案》国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》的通知]落地，行业减产有望在下半年推进，我们假设全年粗钢产量同比-1.5%，测算得2H粗钢产量4.73亿吨，月均产量0.80亿吨，较上半年月均需减产9.5%；需求侧我们预计地产开工和销售修复仍偏缓，但基建实物工作量落地有望加速，汽车/机械制造景气向好，我们预计8月用钢需求将迎来底部复苏，随着金九银十旺季到来供需缺口逐步显现，制造业和建筑业的分化更加明显，我们测算得2H建筑业用钢需求1.99亿吨（环比上半年+4.2%，同比-6.1%），制造业用钢需求2.87亿吨（环比上半年+8.4%，同比+5.4%），国内用钢需求共4.86亿吨（环比上半年+6.7%，同比+0.4%），供需缺口约1300万吨。
图表12：我们测算2H24建筑业/制造业用钢需求同比-6.1%/+5.4%，环比上半年+4.2%/+8.4%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：我们测算得下半年钢铁供需格局有所改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
炉料：价格步入下行通道，黑色产业链利润或将迎来再分配
矿石：下半年供给偏宽松，预期矿价小幅下降
下半年矿石供给偏宽松，价格中枢有望下移。我们测算2H24全球铁矿产量12.41亿吨，环比上半年增量约3000万吨。需求端来看，当前时点港口库存逐步累库，铁水产量已达到高位，考虑到国内粗钢产量调控政策发力及地产、基建开发偏弱，铁矿需求或难以再向上突破，我们预计下半年铁矿石供需缺口扩大至2600万吨，铁矿石价格中枢或伴随供需宽松逐步下移。
图表14：铁矿石供需平衡表
资料来源：Wind，Mysteel，世界钢铁协会，中金公司研究部
双焦：预计下半年供需仍偏弱，价格或将持续下行
1H24煤炭进口大幅回升，下半年焦煤供给可能进一步改善。1H24煤炭供需偏宽松，进口量增幅明显，累计同比+19.0%，其中蒙煤进口量大幅增加，累计进口3804万吨，同比+34.9%。根据中金煤炭的测算，2024年炼焦煤国内产量及净进口量共5.85亿吨，消费量5.83亿吨，供需缺口226万吨。考虑到目前焦煤生产仍在盈亏平衡线徘徊，且钢材产量压减背景下铁水产量回落，我们认为下半年焦煤价格中枢大概率下行。
1H24焦炭盈利筑底，预计下半年价格整体仍趋弱。1Q24由于地产开工需求低于预期，焦炭多轮提降，而煤炭价格跌幅小于焦炭，导致焦企盈利大幅下滑。2Q24铁水产能触底回升，焦炭产量已有复苏，但对利润修复效果有限，2Q24 Mysteel焦炭平均价格指数同比下降2.93%至1943.46元/吨。考虑到下半年钢材产量有望进一步降低，我们预计下半年焦炭供需整体仍趋弱，价格中枢或将下行。
图表15：3月以来煤炭进口量持续环比回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：1H24独立焦化企业盈利筑底
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：炼焦煤供需平衡表
资料来源：Wind，中金公司研究部
废钢：成本优势逐渐减弱，下半年价格大概率走低
废钢成本优势减弱，价格或将进一步下行。1H24废钢价格相对稳定，涨跌波动显著小于矿石，我们认为主要原因为废钢资源仍偏紧，1H24废钢消耗量1.36亿吨，同比小幅增加1.6%，但工地废钢回收量大幅低于往年，库存也仍处于低位，1H24样本企业废钢周均回收量12.31万吨，同比1H23降低18.3%。2Q以来废钢的成本优势逐渐减弱，我们模拟的高炉炼钢成本中2Q24铁废差环比1Q收窄29.1%。由于目前钢材生产利润仍承压，我们认为下半年铁矿石供应进一步宽松的背景下，钢厂出于生产成本考虑可能仍会优先选用铁水炼钢，废钢需求难见增长，价格或将持续小幅下行。
图表18：2Q24废钢的成本优势减弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
盈利：看好下半年行业盈利温和复苏
螺纹钢强制性国标发布，过渡期内钢价承压或影响盈利。2024年6月26日，国家市场监督管理总局批准《钢筋混凝土用钢第1部分：热轧光圆钢筋》《钢筋混凝土用钢第2部分：热轧带肋钢筋》两部强制性国家标准，新版标准将于2024年9月25日正式实施，过渡期为3个月。新国标由推荐性标准修改为强制性标准，对螺纹钢重量公差范围、冶炼方法要求更加严格，提出了细化的表面质量检验要求，对部分应用场景下钢筋的疲劳性能要求也更加具体。目前市场仍处于新旧标准转换的缓冲期，房建需求受高温天气影响仍难见改善，旧国标钢筋现货库存仍待消化，供强需弱导致7月螺纹钢现货/期货价格均承压：截至8月3日，螺纹钢现货/期货价格较7月初-8.3%/-5.1%。偏低的钢材价格持续侵蚀钢铁企业利润，我们模拟的3Q24螺纹钢（考虑一个月库存）生产利润下滑至-194元/吨。
旧国标库存预计9月出清，螺纹价格中枢有望上移。截至2024年8月1日，已有60余家钢厂宣布将在8月稳步推进新旧生产标准切换，我们假设8月转换比率平稳上升至75%，随后在9月末上升至100%，新产生的螺纹钢消费需求8月受淡季影响未见明显改善，9月起逐步上升，且其中90%为旧国标钢材。我们测算得到旧国标螺纹钢1—7月库存将在8月中旬完成消化，全部库存9月底顺利完成消化。目前，螺纹钢期货交易已经逐步向新国标过渡，上海期货交易所2024年7月29日发布的螺纹钢交易新规指出，9月24日收盘后按照旧国标生产的螺纹钢仓单将由交易所注销。根据Mysteel调研，新国标产品生产成本将增加20元/吨，我们认为若后续国家对旧标准螺纹钢流通和使用加以限制，则有望催化螺纹钢价格上行，螺纹钢生产利润也将得到修复。中期来看，更高要求的生产标准有利于加快淘汰低质钢材，提振市场对高强度钢筋的需求，加速行业竞争格局演化。
图表19：我们测算旧国标螺纹钢库存将在9月底完成消化
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
我们预计下半年钢企盈利将得到明显改善。需求端，我们认为当前时点用钢需求筑底复苏趋势显著，随着钢铁行业“金九银十”传统旺季的到来，基建和制造业用钢需求有望大幅改善。供给端，节能降碳行动方案就加强钢铁行业产能产量双控，深化行业产品结构升级及加快行业节能改造提出较为明确的要求，我们预计下半年各钢企将落实产量压降的要求，行业的供给弹性减弱，供需结构优化有望带动钢价上涨。原料端，我们认为下半年矿石和焦炭价格大概率步入下行通道，黑色产业链利润分配有望迎来再均衡。同时，钢铁库存自3月以来持续主动去库，目前库存已经降至较低位。截至2024年8月8日，五大钢材品种周度总库存降至1723万吨，较3月初下降31.3%；其中螺纹钢周度总库存降至720万吨，较3月初下降45.6%，我们认为库存与需求的共振将进一步推动钢价上涨与钢企盈利的修复。我们测算4Q24螺纹钢/冷轧（考虑一个月库存）生产利润上升至100/222元/吨。
图表20：我们预计中性情景下4Q24螺纹钢/冷轧吨钢毛利将达到100/222元
资料来源：Wind，Mysteel，中金公司研究部
投资建议：聚焦被低估的钢铁制造业核心资产
底部周期中，具备经营韧性的制造业核心资产明显跑赢。在本轮下行周期中，随着制造业和建筑业需求的分化，行业马太效应进一步凸显，个股涨跌幅亦呈板强长弱态势，优质龙头钢企充分展现了盈利稳健性和竞争优势，股价表现相对突出。往前看，我们认为随着这些优秀钢企的盈利能力得到市场的持续验证，竞争优势将进一步被市场认知，从而有望迎来价值重估。
聚焦被低估的制造业核心资产。钢铁作为周期品中景气处于谷底的品种，我们认为不应过于悲观，尤其是景气偏强，且底部周期有较好现金流及分红的行业核心资产目前仍被低估。我们认为合理的交易环境和估值能够提供更加充足的安全缓冲空间，从交易来看，2Q24钢铁板块重仓占比较整体市值低0.58ppt，交易拥挤度仍处于低位。从估值来看，目前钢铁板块P/B为0.8x（处于过去10年内约5%分位），ROE平均值为7%，在申万一级行业中位列后10%，仍处于低估值、高安全边际的阶段。我们认为龙头钢企具备中长期投资价值，当下时点盈利及估值中枢均处于周期底部，耐心与信心同样重要。
展望下半年，随着国内需求逐步复苏，钢材产量进一步压降，炉料和钢材的剪刀差收窄，钢企产业链地位有望稳步提升，黑色产业利润有望迎来再均衡。标的方面我们建议关注两条主线：（1）行业需求将延续分化，竞争力强、盈利能力优秀的制造业核心资产有望在行业逐步出清过程中产能与竞争优势进一步扩张。（2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。
图表21：申万一级行业P/B – ROE分布图
注：横轴为2023年行业包含个股的总净利润/净资产（ROE）从小到大排名顺序，纵轴为行业2023年区间平均P/B；气泡大小表示行业ROE绝对值大小，白底表示当年ROE为负值
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险提示
地产景气修复不及预期；全球经济下行；美联储超预期加息。
