票据市场影响因素分析

　　7月，票据利率中枢涨跌不一，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为1.43%、1.11%，较6月分别变化30bp、-25bp。从走势来看，3M票据利率先升后降，月末收于1%，6M票据利率震荡下行，月末收于0.95%。从季节性水平来看，2019年至2023年的7月6M票据利率较6月的平均下行幅度为16bp，2024年7月6M票据利率下行幅度高于季节性水平，且绝对水平处于季节性水平下沿，反映信贷需求仍弱修复。

　　从历年8月的信贷情况来看，8月为传统的信贷小月，但信贷规模较7月会有一定回升。根据2019至2023年的数据，8月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11556亿元，较7月均值上升7118亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升1979亿元、672亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升2509、1959亿元；8月票据融资规模均值为1725亿元，与7月基本持平。反映至票据利率来看，2019年至2023年，8月6M票据利率均值为1.93%，较7月下行22bp。

　　从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面， 6月社零增速仅录得2%，低于市场预期，第2季度月居民人均可支配收入累计同比录得5.4%，较第1季度下降0.8个百分点，短期内居民短贷预计仍疲软。7月11城二手房住宅成交面积同比录得22.36%，而30大中城市商品房成交面积同比录得-25.22%，二手房和新房市场成交活跃度持续分化，RMBS平均早偿率尚未回落至前期较低的水平，居民中长期贷款规模或仍不大。

　　在企业信贷方面，6、7月建筑业新订单分别录得44.1%、40.1%，PSL持续净偿还，建筑活动和建筑企业相关融资需求或拖累企业中长贷。下半年是专项债提速发行的时间段，但今年5月专项债发行的放量对企业中长贷的提振效果偏弱，下半年专项债放量能拉动多少企业中长贷仍待观察。

　　整体来看，8月居民信贷或偏弱，企业信贷关注专项债对中长贷的拉动效果。8月票据利率预计仍偏低。

　　票据的供给与需求

　　新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。8月票据到期压力相对不大，8月新增未贴现银行承兑汇票较7月季节性上行，票据供给规模或提升。

　　从8月资金面来看，8月是信贷小月，信贷投放和缴准对银行超储的消耗不大，但8月政府债全年供给高峰将至，同业存单到期规模约2.44万亿元，逆回购和MLF合计到期1.78万亿元，银行体系资金缺口较大，但当前资金分层现象不严重，券商抛售票据压力或不大。

　　8月票据利率预计仍偏低，中枢或不高于1.1%，高点可能在1.15%-1.25%附近，低点或落于0.8%-1%区间。

　　同时，从曲线形态来看，当前（截至2024/8/12），1M、2M、3M、4M、5M、6M的国股转帖票据利率分别为1.03%、1.42%、1.42%、1.37%、0.84%、1.03%，银行更青睐9月和明年第1季度到期的票据，因此1M、5M、6M的票据利率较低。

　　如果当前直接持有5M票据至到期，假设票面金额100元，按照当前5M票据利率0.84%、一个月30天，计算得当前的实付金额为99.65元。假设当前直接持有4M票据至到期，到期后再投资1个月实付金额与5M一致，可计算出在当前的票据曲线下，隐含的在12月配置的1M票据（1月初到期）的利率为1.28%，明显高于往年12月的1M票据利率（2022年以来，12月的1M票据利率通常低于0.5%）。因此，从持有到期的角度来看，如果希望票据能在明年1月到期，直接持有5M票据是相对更好的选择。

　　（作者为兴业研究宏观研究员）