票据市场影响因素分析
7月,票据利率中枢涨跌不一,3M、6M国股票据转贴现利率(以下简称“票据利率”)月均值分别为1.43%、1.11%,较6月分别变化30bp、-25bp。从走势来看,3M票据利率先升后降,月末收于1%,6M票据利率震荡下行,月末收于0.95%。从季节性水平来看,2019年至2023年的7月6M票据利率较6月的平均下行幅度为16bp,2024年7月6M票据利率下行幅度高于季节性水平,且绝对水平处于季节性水平下沿,反映信贷需求仍弱修复。
从历年8月的信贷情况来看,8月为传统的信贷小月,但信贷规模较7月会有一定回升。根据2019至2023年的数据,8月信贷规模(剔除票据融资和非银贷款)的均值为11556亿元,较7月均值上升7118亿元,其中,居民短期贷款、中长期贷款分别上升1979亿元、672亿元,企业短期贷款、中长期贷款分别上升2509、1959亿元;8月票据融资规模均值为1725亿元,与7月基本持平。反映至票据利率来看,2019年至2023年,8月6M票据利率均值为1.93%,较7月下行22bp。
从当下的信贷情况来看,在居民信贷方面, 6月社零增速仅录得2%,低于市场预期,第2季度月居民人均可支配收入累计同比录得5.4%,较第1季度下降0.8个百分点,短期内居民短贷预计仍疲软。7月11城二手房住宅成交面积同比录得22.36%,而30大中城市商品房成交面积同比录得-25.22%,二手房和新房市场成交活跃度持续分化,RMBS平均早偿率尚未回落至前期较低的水平,居民中长期贷款规模或仍不大。
在企业信贷方面,6、7月建筑业新订单分别录得44.1%、40.1%,PSL持续净偿还,建筑活动和建筑企业相关融资需求或拖累企业中长贷。下半年是专项债提速发行的时间段,但今年5月专项债发行的放量对企业中长贷的提振效果偏弱,下半年专项债放量能拉动多少企业中长贷仍待观察。
整体来看,8月居民信贷或偏弱,企业信贷关注专项债对中长贷的拉动效果。8月票据利率预计仍偏低。
票据的供给与需求
新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值,当企业开票需求旺盛时,票据供给抬升,新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势,当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时,新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。8月票据到期压力相对不大,8月新增未贴现银行承兑汇票较7月季节性上行,票据供给规模或提升。
从8月资金面来看,8月是信贷小月,信贷投放和缴准对银行超储的消耗不大,但8月政府债全年供给高峰将至,同业存单到期规模约2.44万亿元,逆回购和MLF合计到期1.78万亿元,银行体系资金缺口较大,但当前资金分层现象不严重,券商抛售票据压力或不大。
8月票据利率预计仍偏低,中枢或不高于1.1%,高点可能在1.15%-1.25%附近,低点或落于0.8%-1%区间。
同时,从曲线形态来看,当前(截至2024/8/12),1M、2M、3M、4M、5M、6M的国股转帖票据利率分别为1.03%、1.42%、1.42%、1.37%、0.84%、1.03%,银行更青睐9月和明年第1季度到期的票据,因此1M、5M、6M的票据利率较低。
如果当前直接持有5M票据至到期,假设票面金额100元,按照当前5M票据利率0.84%、一个月30天,计算得当前的实付金额为99.65元。假设当前直接持有4M票据至到期,到期后再投资1个月实付金额与5M一致,可计算出在当前的票据曲线下,隐含的在12月配置的1M票据(1月初到期)的利率为1.28%,明显高于往年12月的1M票据利率(2022年以来,12月的1M票据利率通常低于0.5%)。因此,从持有到期的角度来看,如果希望票据能在明年1月到期,直接持有5M票据是相对更好的选择。
(作者为兴业研究宏观研究员)