摘要

　　本周港股市场收涨，恒生指数重新回至17,000以上，基本收复8月初海外市场动荡造成的失地。正如我们此前提示，港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，体现出比A股更大的弹性。往前看，我们预计美国深度衰退压力不大，降息仍是大概率事件。

　　外部扰动消退情况下，市场关注重点重回国内基本面。7月主要经济数据显示内需仍然偏弱，作为上半年增长主要贡献的外需也出现放缓。内外需的疲弱从金融和信贷数据上也可见一斑。基本面偏弱环境下，政策加码仍有必要。部分政策当前已经“对症”，但力度和速度仍需加强。当前美联储降息预期和人民币升值为国内政策打开了更多空间。如果政策可以借此机会持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。但“对症”政策大幅发力之前，投资者信心仍待修复，市场情绪低迷，体现为市场缩量交易。市场缩量交易后表现并不确定，可能触底反弹也可能震荡磨底，关键在于政策和基本面是否出现积极变化，可以带动投资者信心修复。

　　当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。基准情形下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。过去一个月高分红内部分化，基本面偏弱使得周期性更强的板块表现较弱，香港本地高分红受内地基本面影响较小，且美联储降息预期下美元存款利率下行有助于本地分红因子表现。整体分红因子下，不同行业的属性也会导致表现分化。

　　正文

　　市场走势回顾

　　随着海外市场在套息交易企稳和“衰退担忧”缓解下大幅反弹，港股市场主要指数本周同样收涨。其中，恒生国企上涨2.4%，恒生指数、MSCI中国与恒生科技分别上涨2.0%、1.7%与0.7%。板块上，电信服务（+4.3%）、银行（+3.6%）与能源（+3.3%）涨幅居前，而必需消费（-2.0%）、房地产（-0.3%）与媒体娱乐（-0.1%）板块落后。

　　图表：电信服务、银行与能源等板块领涨，而必需消费、房地产等板块承压

　　市场前景展望

　　本周港股市场收涨，恒生指数重新回至17,000以上，基本收复8月初海外市场动荡造成的失地。正如我们此前提示，港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，体现出比A股更大的弹性。虽然港股此前两周受外部扰动影响下跌，但恒生指数风险溢价一度攀升至9.4%，高于6.8%的历史均值，也是今年3月以来新高，为市场提供一定下行保护。上周海外市场情绪企稳，美国“衰退担忧”降温。美国7月CPI同比继续回落，整体CPI回到3%以下但环比改善，我们认为弱得“刚刚好”，不妨碍美联储9月降息，与此同时7月美国零售数据全面超预期，也有助于缓解“衰退”担忧，这一背景下，港股得以反弹并跑赢A股。往前看，我们预计美国深度衰退压力不大，降息仍是大概率事件。

　　图表：恒指风险溢价维持在9%左右，高于历史均值

　　图表：海外市场情绪企稳，标普500VIX指数回落

　　外部扰动消退情况下，市场关注重点重回国内基本面。7月主要经济数据显示内需仍然偏弱。7月规模以上工业增加值同比增速从6月的5.3%放缓至5.1%；社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月的2%小幅提升，汽车等大件消费仍然偏弱，汽车零售同比回落4.9%；固定资产投资同比增长1.9%，增速较6月回落1.7ppt，房地产开发投资降幅扩大至10.8%。不仅如此，此前公布的7月出口金额同比增速从6月的8.6%回落至7.0%，近期出口集装箱运价指数下滑，表明作为上半年增长主要贡献的外需也出现放缓。

　　图表：近期出口集装箱运价指数下滑，外需拉动放缓

　　内外需的疲弱从金融和信贷数据上也可见一斑。从社融角度，剔除政府债的话，7月新增社融仅为797亿元，同比减少460亿元，显示私人部门融资需求偏弱。7月政府债净发行6,911亿元，同比多增2,802亿元，但增幅较6月的3,105亿元回落，扩张力度边际走弱。从贷款角度，7月新增人民币贷款2,600亿元，同比减少859亿元，7月居民部门短贷、企业部门短贷和中长贷均同比减少，居民部门中长贷新增100亿元，规模仅多于2010年以来的去年同期，居民或仍在提前还贷。此外，M1同比降幅从6月的5%扩大至6.6%，企业活期资金继续走弱；M2同比增加6.3%，与6月的6.2%基本持平，但人民币存款余额环比减少7,972亿元，企业和居民部门或在禁止“手工补息”和降息影响下将存款转向理财等金融资产。

　　图表：7月金融数据显示实体信贷需求仍然偏弱

　　基本面偏弱环境下，政策加码仍有必要。部分政策当前已经“对症”，但力度和速度仍需加强。财政方面，5月以来政府债发行提速，不过7月财政支出边际小幅走弱。货币方面，当前美联储降息预期和人民币升值为国内政策打开了更多空间。如果政策可以借此机会持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。但“对症”政策大幅发力之前，投资者信心仍待修复，市场情绪低迷，体现为市场缩量交易。本周港股市场主板日均成交额降至797亿港币，较上周的1,036亿港币收窄，也低于2010年以来935亿港币的历史均值。A股市场上周缩量交易更为明显，8月13日成交额创近5年新低，连续两日全市场交易额低于5,000亿元，当前以自由流通市值计算换手率降至1.8%，若剔除量化资金可能接近以往市场底部水平1.5%以下。但我们认为，市场缩量交易后表现并不确定，可能触底反弹也可能震荡磨底，关键在于政策和基本面是否出现积极变化，可以带动投资者信心修复。

　　图表：A股市场缩量交易明显，换手率降至1.8%

　　总结而言，当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。从中期维度，更为持续的反弹动力依然来自内部增长和政策支持，美联储宽松和外部环境提供了更多政策支持的契机。基准情形下，我们预计三季度政策会比二季度更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。这一情况下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。配置层面，整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会及政治局会议政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）；服务性消费在政策支持下的阶段性机会也值得关注，如教培。

　　本周电信、银行、能源等典型高分红在前期回调后再度领涨，也印证了我们此前的看法。不过，高分红内部也出现分化。过去一个月，银行（+2.2%）涨幅较高，公用事业（-2.8%）、能源（-1.5%）等跌幅较窄，原材料（-9.4%）领跌。除了“特朗普交易”对原材料与能源板块的影响，国内基本面偏弱也使得周期性更强的板块表现较弱。此外，香港本地高分红也有不错表现，受内地基本面影响较小，且美联储降息预期下美元存款利率下行都有助于本地分红因子表现。因此在整体分红因子下，不同行业的属性也会导致表现分化。

　　图表：近一个月高分红各板块表现分化

　　图表：香港本地股指数股息率当前高于恒生高股息率指数

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1）7月中国经济数据显示内需增长动力仍然偏弱。7月规模以上工业增加值同比增速放缓至5.1%，低于6月的5.3%，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长；社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月的2%小幅提升，汽车等大件消费仍然偏弱，7月汽车零售同比回落4.9%，而餐饮收入同比增长3.0%，较6月的5.4%也有所放缓；固定资产投资同比增长1.9%，增速较6月回落1.7ppt，房地产开发投资降幅走阔至10.8%，制造业投资同比增速回落至8.3%，而基建投资同比增速从6月的10.2%小幅抬升至10.7%。

　　2）7月中国金融数据显示融资需求整体偏弱。7月新增社融7,708亿元，较去年同期同比多增2,342亿元，社融存量增速从6月的8.1%小幅回升至7月的8.2%。7月新增人民币贷款2600亿元，同比减少859亿元。M1同比下滑6.6%，M2同比增长6.3%。社融方面，7月政府债净融资为6,911亿元，较2023年7月的4,109亿元同比多增，不过较6月的8,476亿元和5月的12,266亿元有所回落；非政府部门新增社融797亿元，低于去年同期的1,257亿元。新增人民币贷款方面，7月票据融资同比多增1,989亿元为主要支撑，7月居民部门中长贷新增100亿元，较去年同期同比多增772亿元，但7月居民部门短贷、企业部门短贷和中长贷均同比少增。

　　3）8月16日恒生指数公司公布定期半年度指数调整结果。恒生指数此次无纳入剔除，成分股维持在82支不变；恒生国企纳入极兔速递-W与新东方-S，但商汤-W与京东物流被剔除；恒生科技纳入ASMPT，但平安好医生被剔除。港股通标的调整上，我们预计33家公司符合沪港通纳入条件，27家可能被移除。此外，阿里巴巴表示将于8月22日召开股东大会评议将香港作为主要上市地[1]。我们认为，考虑到其早已满足纳入港股通的其他要求，若能于8月底完成双重主要上市转换，有望赶上9月5日的港股通考察日，并在9月9日调整附近纳入，但建议关注未能实现双重主要上市转换等风险。

　　4) 8月13日MSCI公布2024年8月指数季度审议结果。MSCI中国指数纳入2只成分股，均为A股，分别为华能水电和胜宏科技；剔除55只A股和5只港股，分别为中国中免、福莱特玻璃、赣锋锂业、广发证券和海吉亚医疗。调整后的成份股数量从655只减少至597只（A股432只，权重15.2%；港股148只，权重75.3%；中概股14只，权重9.2%；B股3只，权重0.2%），此次调整将于8月30日收盘后实施生效。

　　5）上周南向资金持续流入，但海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为2.4亿美元，较此前一周2.8亿美元的流出规模有所收窄，不过已连续66周流出。与此同时，海外被动型资金同样持续流出，规模为6.5亿美元（此前一周流出8.0亿美元）。相比而言，南向资金上周保持流入势头，上周累计流入165.9亿港元，较此前一周流入152.4亿港元有所加速。

　　图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

　　重点关注事件

　　8月22日美联储8月FOMC会议纪要、8月31日中国制造业PMI。